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24
2015

宋光辉金融小品 | 金刚经与货币政策

中国金融体系当前正处于新老更替之时,旧境未破、新境未立。中央银行手掌货币政策大权,处此境地,常不免进退失据,难以两全。当此之时,何去何从,市场莫辨。刹那间,妄境皆起。群魔乱舞,怪像迭生。

余近熟读《金刚经》,深为其智慧折服,乃以《金刚经》之精神思考金融市场的问题,或有所悟,与读者分享。

当前货币政策困境,当以《金刚经》中三句佛经破之。

一切有为法,如梦幻泡影,如露亦如电,应作如是观。

一切事物,都有其因缘。缘尽则事灭。中央银行的货币政策几大工具,如准备金制度、如加降息、如公开市场、如贴现,其在原先的金融体系里能够有效发挥作用。但是这种发挥作用是建立在“原先的金融体系”之上。当原先的金融体系发生变化时,如果仍然持有原先的工具与理念,则必然会错误百出。正如当前的货币政策,加息错、降息也错!提准错、降准还是错!根本的错误其实是没有认识到前缘已尽,而仍抱残守缺,死守传统货币政策工具不放手也。

当前的金融体系的形势,决定了传统的货币政策手段不可能取得成功或者预期效果,其理由有三。

一是中国原有的金融体系处于政府强力控制之下,市场自发的力量比较薄弱。而当前的金融市场的形势是,央行的货币政策受到包括商业银行、房地产行业等强有力的博弈,各类监管套利层出不穷。如果货币政策不能承认市场主体的能动性与市场的力量,不尊重市场主体的利益,仍期望令行禁止,药到病除,则已入境太深,难以自拔。

二是传统的货币政策的有效性取决于货币传导机制的有效,进一步的则是取决于金融市场的有效性。中国的金融市场可以说从来就没有完全有效过,基本不符合有效市场(EMH)的假设。或者说,中国的金融市场的有效性还正在市场化改革的推动下,逐步建立。在金融市场有效性仍未建立的情况下,寄希望货币政策能够达到像市场有效时那样的效果,难矣!举例而言,降息能够降低实体企业的融资成本吗?诚然,降息能够降低社会的无风险利率,在市场有效的情况下,无风险利率下降会带动其他的风险利率共同下行。但是在一个无效市场,而这个无效市场又处于经济下行,资金追逐安全性的环境中呢。为什么不可能是无风险利率下降仅仅只会带来无风险利率自身的下降,而风险利率和无风险利率的利差拉大呢?以此推之,降准固然能够增加商业银行体系或者金融体系的流动性,但是为什么认定,流动性一定能够顺利到达实体经济体系,而不是囤积在商业银行体系或者是金融体系之内自我循环,进行无效套利呢?

第三,原本有效的金融体系的有效性在流动性紧缩时或面临危机时,会失去其有效性。美国的金融市场在全球里面,可谓相当有效。但是在2008年金融危机的时刻,我们可以看到资金在追逐安全性的过程中,货币市场停摆,国债的收益率可以为负,风险利差高达两位数,市场不知所措,资金不知何去何从只能呆在金融机构的资产负债表里。市场有效性在危机中几乎完全丧失。

中国的货币政策在前述三者困境下,想要破局,难度可想而知。需要中央银行摒弃所有已学过的知识,所有使用过的工具或手段,所有曾经成功或失败的经验,所有对金融市场已有的判断与认识。或坐禅修练,达到空灵,证得菩提;或莫依文字,莫赖数据,唯靠深入金融市场,亲身证悟。若仍依靠经典、听信数据、演绎逻辑,则无异于磨砖成镜,终不可取。

佛说货币者,即非货币,是名货币。

货币乃人造之境,境由心生,本非完全客观之事物。在此金融体系蜕变之时,仍抱旧有货币之概念,则已着相。依我在著之《新货币论》的观点,货币与金融体系、金融市场、法律、市场惯例乃至心理预期息息相关。佛言,众生皆有佛性。以此推之,所有商品,皆有货币性,都可视为货币的化身。在金融市场不断推出金融创新的环境中,传统上的货币与非货币的界限已经模糊,货币与非货币的转化迅速而隐蔽。

经济学界对于货币的外生性,内生性的争论早已有之。此正说明,在现代金融市场的实践中,中央银行及其分销商商业银行已经无法严格控制货币的供应。央行所谓货币,M2也好,M1也罢,甚至M0,无非也就是一种金融产品。从现代金融工程学的角度,任何一种金融产品,从理论上而言,都可以通过市场已有的金融产品,合成获得。投资银行以国债加上美式看跌期权,即可以合成商业银行定期存款M2。基金公司以结构化的货币基金加互联网金融,即可合成M1。京东商城或阿里可以在其封闭体系内,发行以一蓝子商品为准备的M0。

我的新货币论正是基于当代货币创造的现实,证明中国教科书中以商业银行体系的货币创造为基础的货币理论,完全忽略了在美国,直接金融体系的固定收益市场规模大于商业银行存款规模的现实。中央银行应当破除货币只为中央银行与商业银行共同创造的执迷,重新认识货币与货币的创造。否则,如果我们连货币是什么都没有清楚,又如何有效运用货币政策的工具?

当众多受到较少监管的非银行体系参与货币创造之时,当各类货币的人为区分已经无法把握货币的法相之时,中央银行如果仍持货币数量政策之手段,则无异身处幻境,不知所归。

体悟以上道理,则已从“见山是山,见水是水”的境界到了“见山不是山,见水不是水”的境界了。

凡所有相、皆是虚妄,若见诸相非相,即见如来

如果我们认识到,中国的原有金融体系乃至金融体系中的一切现象都不过是“有为法”,都不过是在特定情形下特殊境像,如果我们认识到,金融市场乃至整个经济体系中存在着大量的具备货币特性或者能够迅速转换成货币的商品,则我们就能够认识到种种当前货币现象都是妄境。

因而,我们可以知道,2013年的货币政策是极度紧缩。6月份的钱荒是真,货币增速13%为幻。何以言之,因为金融市场中存在着的大量的不包括在M2统计之内的货币早已消失了。比如温州商人圈中曾经出现的白条的私人信用,曾经的一个电话可以获得上游的6个月账期的商业信用,在流动性抽紧的过程中早已消失。而只考虑了银行信用的M2完全忽略了这一事实。以物理学中的概念来比喻,物质与能量能够互想转化。M2的统计相当于只考虑了可以触摸的物质,却忽略了更加广泛存在的能量。

因而,我们可以知道,当前股票市场的回光返照,无非是今年货币政策从去年的极度紧缩之中留下一个空隙,让流动性得以在股票市场暂时活跃罢了。

因而,我们知道,当前中国的房地产已经化身为货币。房地产价格的上涨下跌不是经济力量博弈的结果,而已经异化成为货币政策的工具,成为经济体系的外部参量了。当前房地产价格已经不是是会涨还是会跌的问题,而是该涨而是该跌的问题。

因而,我们知道,当前中国的城投公司已经化身成为金融行业。城投公司成为金融资源与实物资源重要的配置载体,已经异化为财政政策与货币政策的工具,成为经济体系的外部参量了。当前城投公司的债务问题不是会不会违约的问题,而是经济该不该继续加杠杆的问题与发展模式的选择问题。

因而,我们知道,中国的市场经济还处在胚胎发育过程中。金融(fianace)与财政(public finance)、财政与国资、金融与国资及金融与国资与财政,相互融合,未能分化独立,市场主导配置资源的市场经济体系远未建立。正如胚胎形成过程中,神经系统、消化系统、呼吸系统还未分化,此时的胚胎还只是一个受精卵,离成人还差好大一段距离。

因而,我们知道,货币既然有全球货币、国际货币,主权货币,必然也有省级货币、城市货币、行业货币及个体货币。货币既然有央行货币(M0)、银行货币(M1与M2),也必然有证券货币(M3)及房产货币(M4)。

详情见我的《新货币论》。

货币政策需戒、定、慧!

需戒!一定要戒除货币政策能够拉伸经济,避免金融危机的妄想。当前的经济形势及之后的小型危机,乃事物发展的必然规律。缘起缘灭,三道轮回,本为世间的规律。货币政策的实施必须要有对当前形势的清醒的认识,顺从形势,致力于做好危机来临的准备与应对之策,而不是徒劳的试图对抗形势。

当前很多机构认为房地产行业垮,中国经济不行、金融企业倒,中国经济不行。因此货币政策需要放松以避免这样的结局。这些观点有其逻辑合理性。然而,如格林斯潘,难道不知道从2004年连续加息到2007年,会带来资本市场的崩盘?如伯南克和保尔森,难道知道雷曼倒闭的后果将比长期资本管理公司的倒闭更加可性,会带来金融市场的全面危机?

需定!在货币收缩的戒瘾过程中,必然会带来经济主体的不同程度的痛苦。当此之时,必然有各种力量游说、讥讽、阻止、自残,博同情等。此时货币政策要保持定力,殊非易事。需要禅宗的修炼,见境不起心,一心向佛,见到佛的法相。认定一切幻象,或魔境或仙境,都为化相。即回复到货币政策的本质,以货币的稳定供应保持币值的稳定。经济的好坏,自有经济力量决定。如无此定力,则货币政策将随幻境变化,最终丧失货币政策的可信性,而致使货币政策完全失效。如无此定力,如出现高度通胀,则M0货币遭受挤兑,货币供应将被迫急剧收缩甚至顿降至零(货币被抛弃),经济体系将完全崩溃。

维持币值之稳定,不可再被CPI指数误导。格林斯潘回顾其错误之时,感叹其货币政策过多放在对CPI指数的稳定之上,而忽视了资本品价格的上涨乃至资本市场的泡沫。须知,CPI只是整体物价的表征,其既存在样本选择的随机性错误,更存在着没有包含资本品的系统性错误。中国前十年里面,货币投放连年超过GDP增速,但是仍然将CPI涨幅控制一定的合理范围,可圈可点。然而,不能忽略的是资本品尤其是房地产价格的急剧上涨,即使不谈其中的社会公平与财富转移问题,单从金融市场的角度,房地产价格的上涨及形成的房地产泡沫,在房地产普遍作为金融市场借贷担保品的情况下,直接催生了信贷泡沫。而这正是当前金融与经济的最大隐患。无论是地方政府债务也罢、实体经济过剩与疲软也好、全社会企业债务杠杆高居不下也好,都与房地产价格上涨所催生的信贷泡沫有关。或许,保持币值稳定下,房地产价格回归正常的情况下,局部金融危机的爆发才能将此恶果充分暴露。

如果继续视房地产为囤积货币之池子,意图以房产价格上涨缓冲CPI价格上涨之势,以CPI稳定为币值稳定之心理慰藉。长此以往,则全面的信贷危机不远矣。

需慧!戒与定,只能保证货币政策不至于误入歧途,酿成大错。而要使得货币政策能够把握货币的本质,顺应当前的经济形势,做到不起不落,不增不减,不僵不乱,实现币值的稳定,则需要央行苦修顿悟,体悟佛经之精髓,获得般若之智慧。这才能够从“见山不是山,见水不是水”的境界,重新回到“见山是山,见水是水”的境界。

《金刚经》全称《金刚般若波罗密经》,鸠摩罗什译于弘始六年。善哉!善哉!

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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