一、观点摘要

1､  银保监发23号文与央行货币政策执行报告表明，政策未有大幅放松的可能。

2､  对于地产行业，政策进一步收紧，尤其是对于前端拿地融资。

3､  融资形势的变化，将进一步加大地产行业的两极分化。

4､  一批之前负债率过高的民营地产企业出现危机。

5､  REITs等创新产品值得关注，但是更多成为本来融资压力较小的优质地产公司的工具，无法改变地产融资困难的局面。

6､  中国式的REITs，即进行地产股权投资的房地产信托将迎来发展机遇。

二、前言

上周，银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知银保监发[2019]23号文》（以下简称“通知”），引起了市场的普遍关注。

在当前经济存在较大下行压力，加之中美“毛衣战”形势未明，市场本来的预期是，去年去杠杆以来的货币政策收紧和金融监管严厉的政策基调，会有所调整。

然而，这一文件的出台，加之央行在2019年一季度货币政策中要求有序推进结构性去杠杆，两者相互印证，表明政策虽然较去年有所宽松，但是总基调并未发生实质性变化。

政策没有根据经济下行而进行调整或与今年以来的通胀形势变化有关。“毛衣战”将会形成美国的通货膨胀，这会影响全球的物价上涨，给中国带来输入性通胀压力。

另外，我们看到，对于特定行业，监管政策相比去年不但未有放松，反而明显的的收紧。这就是房地产行业。

三、“23号文”中关于房地产融资的相关条文

1､对于商业银行

《通知》要求不能：

• 表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；

• 未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；

• 个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；

• 资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；

• 并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。

点评：这一要求相比去年强监管以来的政策并未出现明显变化。《通知》的目的主要是督导去年已经出台的相关政策的有效实施，防范出现反弹和新的监管套利。银行从去年以来，目前基本上已经没有资金介入拿地前端融资的领域。目前商业银行的房地产融资业务主要是房地产开发贷款。对于房地产开发贷款，银行要求比较严格，遵守业内的“四三二”的要求。尤其是其中的“四证齐全“和”项目资本金到位“的要求。对于房地产开发资质，各地银监的要求和各家银行的标准，都不完全相同。

对于五大国有银行和股份制银行等大中型银行，由于资金成本较低，能够获取较为优质的项目，因此通常要求房地产开发二级资质。由于近年来的经济形势和受限于信贷规模，大部分主流银行都出于风险考虎制定业务准入白名单，要求是权威排名五十强企业和本地地方龙头企业。随着今年信贷额度宽松，名单准入的严格性相对弱化，但是仍然对地产企业的资质有较高的要求。

另外，也有很多中小银行采取差异化的竞争策略，不对开发资质作特定要求，追求较高的收益，通过土地抵押控制风险。

对于“个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房”的限制，自去年打击现金贷以来，银行个人贷款都需要与实际的消费用途持钩，很难挪用进行购房。

然而，进入今年，由于政策对于中小企业的扶持，银行响应政策，提供经营性贷款，很多中小企业赁借优质的房地产用于申请贷款，且资金用途没有受到严格限制。据非官方渠道了解的信息，有很多资金在去年的小牛市行情流向了股市。一旦股市低迷，很多资金有可能转向房市。

目前，金融体系中“并购贷款、经营性物业贷款资金被挪用于房地产”的现像不是非常普遍。监管重提此事，意在事先防范，未雨绸缪。

2､对于信托

《通知》要求不能：

• 向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资；

• 或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；

• 直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款；

点评：通知要求信托发放开发贷款也必须遵守“四三二”的标准。这一要求与银行遵守的标准几乎一样。然而在实际过程中，信托业务展现出来相对更为灵活的特性。

对于房地产开发贷款而言，信托对于客户的二级资质要求更为宽松。然而，也有部分信托公司完全遵守“四三二”标准。由于信托的成本相比银行存在较大劣势，因此信托开展房地产融资业务时，通常都是避开银行的锋芒，做一些银行相对不愿意做的开发贷款项目或是前端融资项目。由于去年以来，银行信贷额度紧张，很多优质项目也通过信托获取开发贷款。

从2016年下半年以来，信托业务的房地产融资更有比较优势的是前端融资。前端融资是指项目没有四证从而不能获得开发贷款的情况下作的前期融资。房地产企业在签订土地出让合同后，由于四证要在缴纳土地出让金后的一段时间后才能办理下来，因此地产企业此时的融资主要目的就是为了拿地。

由于目前银行资金无论表内表外，都无法切入这个领域，证券基金行业的非标受到更为严格的监管几乎无法动弹，目前信托在这一领域掌握绝对竞争优势。

理论上，银行与信托同样受银保监的相同监管，但是信托的业务具体标准由各地银监相机把握，存在较大的弹性空间。然而，23号文几乎将之前的前端融资模式全部消灭。我们依次分析。

A、“股权投资+股东借款”的模式：

• 这是之前从事地产较为灵活的信托公司的模式；

• 这类模式能够不受政策限制的原因是信托公司提供的股权投资属于真股投资。从法律上来讲，这个时候信托计划是地产项目公司的股东。由于业内普遍存在股东向地产项目公司提供股东借款的惯例，信托计划也依引惯例向项目公司提供股东借款，并以此为理由获得监管的放松。

• 然而，毕竟严格意义来讲，信托计划属于募集资金，而不是信托公司的自有资金，因此监管有权对此进行限制。未来“股权投资+股东借款”，不行！

B、“股权投资+债权认购劣后”的业务模式：

• 信托计划的资金，由地产项目公司的股东以对地产项目公司的股东借款这一债权资产认购劣后级，优先级面向高净值客户募集；

• 信托计划的资金以股权投资的形式进入到项目公司。未来项目收益回到信托计划后，高净值客户的优先级获得固定回报，项目公司原股东获得剩余回报。

从本质上：这种模式与“股权投资+股东借款”的业务模式类似，但是更为精炒，可以做到不存在信托计划对项目公司的股东借款。

从形式而言，这种模式借助了结构化技术，几乎可以算是无懈可击。然而，仍然难以抵挡监管从本质的角度直接进行的打击。这可谓是一种降维打击。

C、应收账款的业务模式：房地产项目公司的上游供应商将对房地产的应收账款转让给信托公司，进行融资。

这类融资的融资主体实际上不是房地产企业，很多都是中小民营企业。23号文要严格这类企业的融资，估计会产生不同政策之间的相互冲突。

未来这一模式仍然存在弹性空间，尤其是对于真实的交易产生的应收账款。地产项目公司通过与保理公司的合作，加上与上游供应商的条款如账期进行再协商，能够合法合规的将资金在定时期内转移给地产开发企业。

D、特定资产收益权模式：信托计划与项目公司签订项目收益权转让协议，约定项目公司将项目未来产生的现金流转让给信托计划，当期获得资金。

笔者之前很多的文章，尤其是讨论收益权ABS的时候，分析过特定资产收益权。所谓的收益在法律上没有明确定义，不符合物权法的原则，本质上就是对收益权转让方的债权。

这种模式，就是信托计划给项目公司发放贷款。只是通过概念的创设，起到了模糊的作用，也只有某些特定地方的银监局允许本地注册的信托公司采取这种模式。

对于信托还有对于开展非标资金池业务的限制。通知中的相关原文有：

• “新增非标资金池业务，或通过分期发行、开放式、多层嵌套等方式变相新增非标资金池业务；

• 非标资金池业务期限错配严重、流动性风险突出；

• 未对资金来源、底层资产、实际资金用途和实际风险承担情况开展有效穿透管理等”。

对“资金池”的限制虽然不是直接针对地产，然而会严重影响信托产品的募集能力，提高信托产品的募资成本。这会对信托公司开展房地产信托形成不利影响。

去年以来主动管理信托业务做的比较好的信托公司都有开展资金池业务。新的政策下，信托公司要么是依托商业银行的代销以降低成本，要么是通过自建销售网络，发展自销能力，解决资金募集。

四、未来的地产形势展望与业务模式

23号文，如果严格执行，那么将对目前的众多房地产信托业务造成重大影响。

在此影响下，地产公司的两极分化将会加剧。

随着今年土地市场回暖，地产企业拿地开始活跃，地价也呈上涨趋势，处于去年下跌后的低位。此时逢低拿地用于储备，对于地产企业的未来发展而言，具备非常重要的意义。

由于信用评级高的，国有背景的地产公司（约有20家企业）可以通过发行债券获得非常低成本的资金，而且这些资金不受用用途限制的影响，可以灵活使用，用于拿地保证金、缴纳土地款等。

大部分低信用评级的地产公司无法获得这类发债资金，监管政策限制使得无法获得前端融资。

这使得地产公司在面临土地拍卖市场的竞争时，实力相差进一步拉大。

对于从事房地产金融业务的机构而言：

银行自然凭借成本优势，占据了开发贷款的位置以及优先获得土地抵押权，然而，也面临银行之间相互竞争的压力。

信托公司则未来除了在应收账款融资中，通过结构设计，钻制度的空子，继续做一些地产融资之外，必然像地产基金业务转型。

信托公司募集资金，需要真正的成为地产项目公司的股东，与地产公司原有股东组成联合体，形成合伙关系，开展地产投资。

或是进一步像美国的REITs转型，由信托公司作为大股东完全主导地产项目的开发，地产公司反过来成为信托公司的建设和地产开发顾问。

REITs这种模式下，金融机构与地产公司的地位发生转变，由原有金融机构服务地产公司，为地产公司提供资金，变成地产公司服务金融机构，为金融机构提供开发资质和技术。

这种REITs，与我们国内当前对REITs的主流认识不同，但是其实是一种更有生命力，更接近中国现实的业务模式，具备非常大的盈利前景和发展空间。

相反，证监体系推行的以商业地产为基础资产，强调商业地产运营的REITs，由于当前国内种种政策的限制，以及市场的不完善，最后更多只是为本来就不存在融资困难的强信用主体提供了一种新的工具，进一步加强了这些主体的竞争优势而已。

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课程大纲：

1、23号文政策解读及2019年地产前端融资新模式（2小时）

2、房地产开发全流程及各阶段的融资需求（2小时）

3、房地产信托融资：案例分析与操作流程（2小时）

4、银行开发贷、并购贷与经营性物业贷风控标准与操作流程（2小时）

5、保险的地产融资：投资偏好、操作模式与案例分析（1小时）

6、房企的购房尾款与供应链ABS：案例分析、操作流程与前景分析（2小时）

7、美国的CMBS：发展历史与操作模式（1小时）

8、中国的CMBS：案例分析、操作流程与前景分析（2小时）

9、美国的REITs：发展历史、操作模式、产品估值与投资风险（2小时）

10、中国的权益型REITs（交易所类REITs）：案例分析与操作流程（2小时）

11、ABS业务操作全流程：承揽、承做、承销（2小时）