01 事 由

最近世纪海翔发行CMBN产品，发行规模合计18.5亿。其中，优先级资产支持票据发行规模15亿元，债项评级AAA，期限10+8年，发行利率6.30%；次级A档，规模0.1亿元，无评级，期限18年；次级B档，规模3.4亿元，无评级，期限18年。

国内推出CMBS和CMBN这个概念已经快有三年时间了，很多成功案例。这个产品本来也没有什么特别之处，但是很多文章宣传为首单成功不依赖主体信用的CMBN产品，着实让人误导。

也正是因为这个原因，笔者才产生了解的兴趣。然后居然发现产品有中投保的担保增信。中投保可是由国家开发投资集团公司控股的大型担保公司，信用评级AAA。这类操作，也算脱离主体信用？

这个产品的操作，对于发行人而言和对于相关中介机构而言，显然是一个重大成功。尤其是在今年货币收缩的情况下，能够成功融入10年期的长期限的资金，可喜可贺。这个产品相比原有产品，最大的特色和亮点是10年的期限且中间无回购安排。

只是很多媒体的文章宣传，为博人眼球或其他目的，无视事实，混淆概念，在此我持批评态度。

02 快速点评：产品亮点在于长期限，然而无法复制与推广

这个CMBN产品相比原有产品，最大的特色和亮点是10年的期限且中间无回购安排。国内当前的ABS产品，由于市场流动性不足，长期限的产品很难发行。

资管新规推出以后，原来依靠资金池运作解决流动性难题的银行理财受到限制。在期限错配下，银行理财由原来投资非标产品，转而投资新规约束下的资产证券化产品。在资产证券化产品的流动性仍然没有改变的情况下，借助银行理财的流动性转换能力，变相实现了流动性。这种证券化实际上不是真正的证券化，而是一种非标转标。这是一种监管套利的行为。

之前，有很多读者反映我的文章逻辑不清，跳跃性太大，甚至有些人反应我是不是没学过金融。这或许是因为近来读凯恩斯的《通论》太多的原因，下笔不自觉的模仿。现在用通俗的语言来讲一下。

资产证券化产品是一种有流动性的产品。流动性是解决投资者变现问题的。投资者投资了长期限的产品，在期间需要用到现金时，不能够向发行人要求回购赎回资金，只能通过将产品转让给其他投资者来实现回笼资金。

和银行存款不同的是，银行存款具备非常强的流动性。但是银行的流动性不是通过将存款转让给其他投资者来实现的，而是要求存款发行人即银行回购存单（取存款本质就是要求银行出钱回购存单）来实现的。因此，银行通过自身的资产负债表而不是通过金融市场的交易来解决流动性。因此，银行本身承担了巨大的流动性风险，但是有央行护体，所以银行的流动性转换能力最强，才是资产证券化的王者。

中国的资产证券化之所以发展困难，与产品的市场流动性缺失很有关系。流动性的缺失也使得长期限的产品难以发行。

相反，银行理财却能够投资长期限的产品。从金融职能发挥的本质，银行理财就是从事资产证券化，而且是真正的证券化。

然而，银行理财的流动性转换不是通过金融市场（即使得理财产品可以方便进行二级市场交易来实现的）。银行理财的流动性是通过期限错配来实现的。

比如，银行理财发行三个月的理财产品，但是投资2年期的产品，中间需要不断滚动发行新的理财产品来承接。这种模式是资金池模式，有银行之实而不受银行之约束，违背监管。

原有的理财模式下，银行理财其实也有在做CMBN，即通过理财募集的资金，通过信托发放资产抵押贷款。资管新规限制银行理财的资金池模式，使得银行理财不能够再投资与理财产品期限不一致的非标产品。这就使得原有的模式不能够操作了。

但是资管新规留了一个口子，就是投资标准化产品不受期限错配的限制。也就是银行可以继续滚动发行短期限的理财产品，来投资长期限的资产，但是这一资产必须要求是标准化资产。标准化资产的标准由央行牵头制定，接近于证券化产品。然而，两者存在差异。差异的存在产生监管套利。

在监管套利模式下，CMBN等证券化产品，本身仍然没有流动性，不符合证券的金融本质。

但是被监管认定为标准化产品，可以被银行理财错配投资。理财投资后依靠资金池进行流动性转换，从而不需要CMBN产品有真正的流动性。因此，CMBN等证券化产品仍然没有流动性，也不会有活跃的二级市场。

从这个角度，中国CMBN等产品，不是从事资产证券化，而是从事的产品标准化。资产证券化异化成为资产标准化，这就是中国的现实！至于期限能够发行多长，不取决于市场，而是取决于CMBN产品的投资人的特定需求。据了解，本CMBN产品就是由一家银行来购买。

这种缺乏流动性的产品市场，使得任何案例都是孤例，无法简单复制与推广。这是分析国内资产证券化产品案例的关键要点。

03 事件的专业分析

从事固定收益行业的人员都清楚，国内的固定收益市场处于高度抑制的状态，AA主体评级基本上构成民营企业的门槛。

2018年货币紧缩下，门槛已经从AA提高到AA+了。一些看似创新的所谓各类收费权ABS，无论门票收费权、学费收费权、电力收费收益公等等，几乎都离不开AA以上主体的担保，金融本质都是AA以上主体发行的信用债券或（有抵押担保的）债券。

从资产融资（ASSET FINANCE）的角度，能够依仗资产而无需依赖主体进行的融资，资产要满足一定的条件:比如通用性和变现性要强，有活跃二级市场，等等。

无疑房地产由于本身的特征，是目前国内最为广泛的被金融机构接受的抵押品。因此CMBN首先能够实现资产融资，有其原因。然而，即使有房地产这种硬资产，目前能够脱离强信用主体的资产也都是一线城市的核心地带的资产。

投资银行证券化的核心价值是让不能够进行资产融资的资产，变成可以进行资产融资。这其中的手段就是赋予资产以流动性，也就使得资产有活跃的二级市场。

比如将股权变成交易所流通的股票。股票相比股权，目前在国内广为接受作为担保品，在于其二级市场的流动性。这其中涉及到对证券化及现代金融的专业认识。国内由于对现代金融缺乏系统研究，当前对于证券市场，仍以银行思路进行理解与监管，问题多多，众怒四起。

从纯粹专业的角度分析，国内的CMBN（或CMBS）最多只能是不依赖于主体信用而非脱离主体信用。这是因为，底层资产本身就是某信用主体的贷款，房产抵押只是从属于主债权的担保物权，这一主体的信用天然的置入到产品之中，如何脱离主体信用？

国外的CMBS产品，底层也是贷款，然而，却是无追索的贷款。也就是说贷款的本息偿还仅依靠于抵押物业本身，借款人不负连带责任。

然而，即使这种无追索的贷款，也很难以完全将主体信用隔离。因此，为实现破产隔离，会采取很多金融技术来处理:

1、比如成立专门项目公司进行借款，剥离其他资产和负债，项目公司只持有抵押的商业物业，而且只能从事物业经营业务；

2、确定债务条约，对项目公司的战略、举债担保、重大业务重组等事项进行约束、深入借款人公司的内部治理。等等，尽可能的实现破产隔离，但是没有真实出售，也就不可能真正实现破产隔离。

无法真正实现破产隔离，是CMBS产品的本质特征，也是CMBS产品和直接持有房产的权益型REITs的关键区别。

由于强信用主体能够很方便的通过债券发行募集资金。CMBS未来实现不依赖于强信用支持，才有发展空间。

然而，实现了这一点，CMBS是否就有前途呢？有了资产抵押，企业为什么不去银行申请经营性物业贷款？CMBS热度尽管很高，然而融资规模相对于银行贷款，几乎可以忽略，即是明证。

CMBS资产证券化产品的发展前景到底如何？国内目前对于这块仍然存在争议。关键是要认识到直接金融体系与间接体系发展的此消彼涨的的逻辑。

陷于篇幅，本文不作细节展开。

04 国内低信用主体难以获得融资的深层次原因

当前国内金融的现状：大部分低信用主体，很难脱离强资产的抵押获得融资。

当前国内资产证券化的现状：大部分产品无法脱离主体信用，资产证券化有名无实。

这两个现状都表明，中国的金融存在严重的抑制。正是这种金融抑制，拖累了中国经济的进一步发展。之所以出现这种现状，与金融行业的本身“嫌贫爱富”风险回避的特征不无关系。

中国的一些特别因素，加剧了问题的严重性。

1、实质审批制下，很多监管设置了主体信用的门槛。当前国内的证券化产品，无论形式是备案制还是注册制，实质上仍然实施的是审批制。是监管部门决定了哪类证券可以得以面向市场发行。而且监管对于证券的发行制定详细的规定。因此，我将中国的证券市场理解为，监管部门既是体系架构者又是产品经理，证券公司或投资银行则只是项目经理或施工队，根据监管部门的条文展开实施，产品设计的自主余地很小。而在监管部门制作的的实务操作手册中，对于各类产品的主体信用要求进行了设置。比如，原来政策规定只有AA评级才能够发行企业债券。这一政策，间接的造成了，国内当前形成的AA发债门槛。

2、市场治理能力低下，无法有效进行风险管理。国内的直接金融体系形成的“发行人－证券承销机构－投资者”的业务链条下，相关各方的中介机构缺乏相应的金融治理能力，没有办法为低信用主体提供融资。这几年，低信用民营企业屡屡出现信用事件，当然主要与整体宏观经济形势和金融市场形势有关，但是这中间暴露出来的金融机构的能力低下，非常明显。

比如，就评级行业而言，当前产品评级体系存在诸多严重错误和自相矛盾的不专业的地方。这可以算作是一种无知。无知尚有可原可救之处。最近传出的某评级机构出卖评级，只要客户给足钱，就可以放松评级标准，给予更高的评级。这就是一种无耻了。最终遭致监管严厉处罚。

比如，就证券公司的承销业务而言:

a、国外对于信用不高的主体发行债券，有非常多的金融治理手段，主要是通过债务条约来进行。这些债务条约对于发债主体进行了治理，债务条约的设计以及后期对于发债主体履行债务条约的监管，体现出承销机构的专业程度。

b、国外对于投资级以上的主体，通常发债不会有任何债务条约的约束。为有效防范承销机构的道德风险，通常要求承销机构自己持有部分头寸并且提供做市服务。我之前翻译的《高收益产品》一书有关于美国的金融市场如何开展低信用（从而高风险和高收益）融资的技术介绍。

c、反观国内，对于中石油这样的AAA主体发债，和对于一个勉强评到AA的民营企业的发债，投行的治理都是一样。

美国社会的诚信水平整体而言，高于中国。美国低信用主体发债尚且需要诸多治理，对于中国这样一个机会主义盛行，道德风险严重的国家，低信用主体发债，企业行为不受限制，资金用途不受约束，结果如何，可想而知。

今年比较让人担忧的现像是，金融市场在面临不专业而导致的恶果之后，不是努力提高自身专业水平，挑战困难，而是退回到进一步的金融抑制状态中去，把标准由AA提高到了AA+。这种状态如果继续下去，中国经济将不可避免进入中等收入陷阱。 

3、监管水平落后，对资产证券化的业务模式理解单一。

当前国内对于资产证券化的普遍理解就是“资产打包发行证券”的模式。无论是证监还是央行的资产证券化相关规定，都是明确和限制了资产证券化的这一模式。这种模式在国外，只应用于个人房贷、消费贷等标准化程度较高的基础资产的证券化操作。

对于标准化程度较低的工商业贷款、商业物业抵押贷款、房地产，都是采取的“另类资产管理”模式。形成的产品是CDO。CDO的产品特征是都需要有专业人士的管理。非专业机构将资金（所谓非专业机构不是指非金融机构，只是指的在特定资产领域不是专业）委托给专业机构进行管理。这是社会分工提高效率的一种体现。当然这种委托也会产生委托代理问题，这是另外的专题了。

专家代理的模式是对信息的高效率处理，非专业人士不需处理复杂多变的信息，只要转而相信专家，并且通过各类手段来防范专家的道德风险。低信用主体的风险特征，信息复杂，非专业人士无法有效变别。或者说，人人都去处理这种信息，对于社会而言，是一种效率的损失。举例而言，工商银行的储户不需要研究工商银行的报表及行业及业务发展前景，也能够放心的将钱存进银行。银行投资的资产风险管理则委托给银行家进行。

《高收益产品》一书中提到，美国的投资级以下的低信用企业，借助CDO这种证券化模式，每年融资规模都在2000亿美元左右。目前合计规模约为2万亿美元。

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2、房地产开发全流程及各阶段的融资需求（2小时）

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4、银行开发贷、并购贷与经营性物业贷风控标准与操作流程（2小时）

5、保险的地产融资：投资偏好、操作模式与案例分析（1小时）

6、房企的购房尾款与供应链ABS：案例分析、操作流程与前景分析（2小时）

7、美国的CMBS：发展历史与操作模式（1小时）

8、中国的CMBS：案例分析、操作流程与前景分析（2小时）

9、美国的REITs：发展历史、操作模式、产品估值与投资风险（2小时）

10、中国的权益型REITs（交易所类REITs）：案例分析与操作流程（2小时）

11、ABS业务操作全流程：承揽、承做、承销（2小时）