文：宋光辉，博人金融总经理

美国上世纪20年代开始，金融采取“分业经营与分业监管”制度，在70年代金融自由化与去监管化的推动下，金融实际已经混业经营。1999年美国的《金融服务现代化法案》基于金融客观现实，确定了混业的制度。中国的金融体系处于向市场化转型的进程中，带有很强的计划经济体系的特征。近二十年的金融创新，金融行业的分业模式已经名存实亡，基于分业模式下的条线分割式的监管，带来诸多监管套利，弊端突显，资管业务最为明显。监管层已经意识到问题的存在，因此才有央行联合几大部委出台的资管新规。金融委再提债市统一监管。正是沿袭这一思路。这一思路推进，未来金融行业面临重大洗牌。 

一、会议内容明为改变多头监管的债市分割，实在推进金融改革

8月下旬，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开防范化解金融高风险专题会议，会议提出，“建立统一管理和协调发展的债券市场”。

 长期以来，中国的债市存在市场分割的局面，业内称之为“九龙治水”。市场分为银行间市场与交易所市场，不同的债券品种则由人民银行、发改委、证监会、财政部等多个部委分别监管。不同的监管模式与差异化的业务标准，增加了金融机构之间竞争的不公平，同时也产生了很多监管套利。在金融创新使得各类业务相互混同的形势下，原有“监管部门－对应机构－对应业务－对应产品”的条线分割的模式，已经不能够适应这种新的形势。

  诺贝尔经济学奖得主莫顿曾经提出，金融的形式会随着文化、制度、科技等不同而不同，其中不变的则是金融发挥的职能，这是金融的本质。在各类金融创新层出不穷的形势下，金融形式千变万化，依照莫顿的思想，现代金融的监管需要从金融的本质出发，围绕金融业务展开。如果不能意识到金融本质与监管形式的差异，必然带来监管套利。我国当前围绕机构展开的金融监管，使得形式与本质不相一致的“名实不符”的问题严重，混业监管没有建立而分业监管受到不当套利，严重影响了金融的发展。

以债券市场为例。依据金融本质，中期票据与短期融资券本质属于证券，但是没有被纳入《证券法》的统一监管。而依据法律效力大于部门规章的逻辑，无论是中期票据、短期融资券、企业债券、公司债券，相关的监管制度，都需要以《证券法》为上位法，在《证券法》的框架下制定。各类债券业务的开展都需要依照《证券法》的第七条的规定，由“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”。

当前的“九龙治水”的现状形成，有一定的历史原因。这种分割的格局一直没有被打破，其中部门利益格局之争是重要原因。作为曾经从事债券承销发行的投行人员，笔者就对银行没有证券承销牌照却能从事中期票据承销而证券公司却不能从事信贷业务，颇有些耿耿于怀。

当前，国内很多专家学者，一提到经济问题，动不动就诉之于改革？把改革当做一副包治百病的良药，却没有提出来要怎么样改？怎么改？改革遇到阻力怎么样才能继续推进下去。从制度演化和利益格局形成的角度，经过几十年的发展，当前的制度已经形成巨大的路径依赖，利益格局也已经稳定，想要推进打破现有利益格局的新型制度，必将遭遇重大阻力，绝非易事。

因此，以一隅推全局，从对债券的统一监管的改革推进情况，可以推断金融改革的前景。如果有人大立法（证券法）为依据和支持的债券统一监管的改革都难以推进，那些期待其他改革的同志们，可以洗洗睡了。力的作用是相互的，改革的阻力越大，要想推进改革所需的力量也要越大。一旦改革的阻力被打破，那么改革就不是浅尝辄止，这也就意味着金融体系的大洗牌。

二、混业经营与分业监管的现状

从目前的形势来看，笔者对改革持乐观态度。这一乐观态度部分来自于资管新规的出台以及资管业务的统一监管。从监管套利和对金融体系腐蚀力度的角度，之前多头监管的资管业务，引发的问题要远远大于多头监管的债券业务。

我根据自己对于国内外资产证券化的长期研究，曾经专门撰写文章指出，银行理财业务从金融本质的角度分析，就是一种资产证券化业务，业务类似于美国的CDO。虽然没有证券之名，银行理财属于证券的一种类型。资管新规明确公募理财未来业务参照《证券法》执行，是对银行理财的证券本质的官方认定。

只有建立起对于金融的一致性模型，才能够制定的统一金融监管。这种统一的监管，能够兼顾一般的情况以及不同形势下的特殊情况。否则监管将被金融创新牵着团团转，统一监管遭遇监管套利，成为空谈。

从资管新规出台，各部委推出的细则来看，各部委的资管业务的监管，仍然留有不一致的尾巴，不同机构的标准不同，破坏了一致性模型。比如，银行公募理财能够投资非标，证券资管不能够投资非标。

三、金融监管的一致性逻辑与金融行业的大洗牌

无论采取什么样的金融监管，这些监管必须有一个一致的逻辑，这个逻辑就是保护投资人利益。在这个一致逻辑下的，不同的业务形式采取不同的监管。统一的监管应当是一致逻辑下的不同监管，而不是形式相同的监管。

我国原有的以机构为中心的落后的监管理念，使得对于间接金融、直接金融、公募基金、私募基金、资管产品等各类金融事物，认知混乱，缺乏统一的金融监管体系与架构。事实上，依据现代金融理念与金融工程学的抽像方法，各类金融产品与各类金融业务，银行、基金、资管、保险、投行，等等，都可以视为美国式的CDO的一种特例，是CDO在不同的条件下，改变参数后形成的具体形式。这是科学方法论中的“一致性原理”。比如，现代物理学中，经典物理只是相对论在低速下的一种特例。凯恩斯的《通论》中的“通”字，英文原文是General，更精确的翻译是“一般”，也是把古典经济学中的充分就业的特例推广到一般情形的就业、利息与货币理论。

以大资管模型为例，资管业务一边资产，一边负债。为效保护投资人利益，就要求资产自由度与负债自由度，必须取舍。不同的取舍，决定了私募业务与监管与公募业务与监管的分化。

公募取负债的自由度，能够以1元为起点，面向公众募集资金。但是资产受到限制，必须投资标准化的证券。证券业务在信息披露，公允估值、交易限制、防范利益冲突等各方面都有较高的需求。

私募取资产的自由度，能够投资非证券的资产，但是负债受到限制，必须面向合格投资者募集资金，投资额度与人数都有严格限制。非标资产没有证券这样的高的要求，所以必须要求投资者具备较高的风险识别能力与承受能力。遵守的“卖者尽责，买者自负”的原则。

银行业务同时具备资产的自由度与负债度，不算是严格的资管业务。然而从大资管的一致性模型分析，银行也是一种资管，只不过是一种结构化资管产品，银行股东提供了监管要求的劣后级（资本金）后，才获得了资产和负债的双重自由度。资本金是保障投资人（储户）的有力手段。

依据这个一致性模型，我们可以很容易的分析银行理财不当套利乱像、互联网金融乱局、保险投资害人精的问题根源了。

如果依据一致模型建立统一监管，那么意味着当前银行理财、互联网金融、保险、信托等业务都需要进行调整，这种自上而下的架构层面的调整，将会带来行业的洗牌。下面以资管业务为例，点到为止进行分析。

当前银行公募理财在没有资本金之下，同时获得了资产端与负债端的自由度，这本身违背了保护投资人一致性监管的逻辑。如果任由打破刚性兑付，就可能造成对大众利益的严重侵害。而刚性兑付不破，则又违背了巴塞尔协议。依据一致性逻辑，未来银行公募理财进行非标投资，必须在资产端与负债端自由度方面进行取舍。

在打破刚兑由投资人承担投资风险之下，理财在开展业务时，为防范串谋定价损害投资人利益，理财买方业务与卖方业务必须分离，并且实现防火墙制度。这种监管，在直接金融体系的证券业务中已是常态。而这种监管一旦实施，意味着银行理财不能依托母体银行开展业务，市场开放程度极大开放。以银行理财为核心的大资管业务，由银行吃独食，变成各类机构参与分食。

通俗理解来讲，当前大行的理财业务，是分支行推荐客户，总行审批且由资管部发行理财产品募集资金，找信托做通道进行投放，除了信托赚取通道费之外，其他收入全部由银行赚取。这种业务开展模式的对投资人利益的损害隐患表现在于，资产负债两端都由银行掌控，银行存在这种可能性，可以将本该由理财产品（从而由投资人）享有的利息收益，通过托管费，向融资方收取财顾费，要求融资方存款等形式输送给银行母体。这是一种以权谋私的行为。资产管理人以手中掌握的投资权利，以损害投资人利益为代价获取自身及关联方的利益。更通俗的可以作为比较的例子是：中信证券不能要求控股的华夏基金全部买下中信证券投行部承销的定增股票。如果能够这样做，相信不用人教，聪明的金融人士一定可以找到诸多发财之道的。

限于篇幅，此处不就此观点展开，有兴趣者可以关注我后续推出的《大资管与现代金融》视频课程中的《大资管CDO：理解金融的一致模型》。本课程，在详细研究分析国内各类金融业务的基础之上，基于现代金融理念，利用金融工程学的抽像方法，达到“万变不离其宗”的层面，以利于理解未来创新和业务开展。

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