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美国股市后危机时代的10年牛市之迷

文/宋光辉,博人金融总经理

本文指出美国股市是货币政策制造的假象。然而现代经济在面对不确定性的未来进行投资时,却又需要假象给予经济主体以希望,并进而引导经济主体的积极行为。美国的证券化泡沫历史表明经济正是在每隔十年从楼市泡沫到股市泡沫再到楼市泡沫的不断轮回中得以持续发展。

中国经济已在楼市泡沫执迷太久,回头是岸。借鉴美国证券化泡沫发展史,中国急需股市泡沫,作者提出央行(财政)炒股对于股市泡沫的推动作用,以及股市泡不可对于中国新经济的投资诱导及经济转型发展的重要性。文后附有美国自上世纪70年代以来的证券化泡沫简史。本文观点主要来自我已写未出之《新货币论》,欢迎关注公众号后续文章。

正文

2018年潮水退去,股市、债市、房市低迷之下,金融行业人士过得比较迷茫,自2008年美国金融危机之后,中国金融界才首次真正感受到了危机。令人不解的是,经历金融危机重创的危机发源国的美国,股票市场从2009年以来经历一轮长达近10年的牛市。而遭受危机影响较轻,率先从危机中恢复过来的中国经济,股市十年来则几番浮沉,难以令人满意。

如今,关于“股市是经济晴雨表”的观点已经被事实批判的灰头土脸。《大投机家》一书的作者则形象的以“狗与主人”的例子比喻股市与实体经济的关系。也就是说,股市好比是狗,而经济则是主人。狗有的时候会跑到主人的前面,有的时候则又落在主人的后面,往往是主人往前行走了一小段距离的时候,狗已经来来回回的跑了很多个来回。这种形象的比喻是为了说明股市围绕经济上下波动的特性。我曾经在原来的一篇《股市如狗,币是骨头》的金融小品中举过这个例子。

然而,经过多年对美国经济与金融研究,我认为“狗与主人”的股市观点并不正确。美国近十年经济低迷波动,而股市恒牛的实际案例,也否定了这个观点。如何看待美国的股市牛市?关系到对现代经济运行的观点。从美国的证券化发展历史来看,美国的牛市是通过货币人为推动的牛市,是证券化泡沫在实体经济中膨胀的体现。而美国通过在实体经济中推动证券化泡沫,借助泡沫推动储蓄向实体经济领域投资的转化,实现了美国经济的复苏。因此,美国股市与经济的关系,是马拉车行的关系,股市牛市是推动经济发展的重要政策工具。

借鉴这段经验,我提出“央行炒股”的提议,认为这是中国股市长牛并且推动经济转型的有力手段。然而,由于观点过于新颖,并不被众人所接受。本文想详细展开分析。

众所周知,自中央银行成立以来,在信用货币体系下,对于拥有货币自主权的大国经济而言,利率早已不再是实体经济的内生变量了。也就是说,利率不是经济体各种力量相互作用达成的均衡结果,而是由货币政策确定的外生变量。当然,货币政策的确也受到诸多客观同条件的制约,但是人的主观决定因素,比重非常之大。比如在美国,利率是由美联储的理事会议集体决策甚至是由美联储主席的态度所决定的。现代经济中,美联储通过降低利率等货币政策影响经济运行,在经济低迷的时候降低利率拉动投资与消费以刺激经济,在货币政策失灵的时候,政府通过财政政策直接投资刺激经济,这些宏观经济手段已经是一种经济学常识了。

然而,疑问出现了?根据凯恩斯的观点,当经济低迷时,也就是社会投资回报率降低时,降低利率的目的就是使得投资回报率能够高于利率,从而形成投资诱导。降低利率的根本目的还是实现从储蓄向投资的转化,解决有效需求不足的问题。同时,投资本身也在为经济未来打下基础。换种角度来看,降低利率也就是拉高债券的指数。既然央行可以调低利率(拉高债券指数)来刺激经济,为什么不能拉高股票指数来刺激经济呢?

  降低利率(拉高债券指数)能否必然起到拉高股票指数的作用?拉高债券指数和拉高股票指数的区别又在哪里?在美国,货币政策的传导机制在正常的情况下,降低利率等放松货币的手段,加上一定的窗口指导,必然能够带来股票指数的上涨。这个传导机制从格林斯潘向市场投放格林斯潘期权的时候就已经形成了,后续经过多次检验。这种传导机制建立在具备流动性的资本市场的高度发达和已经形成的市场惯例的基础之上。然而,中国的实践告诉我们,降低利率并不必然带来股票指数的上涨。具体原因很多,我以后专文再讨论。

美国从次贷危机发生以后,美联储降低联邦基金利率接近于0,后续在长期限债券利率较高的情况下,通过卖短买长的扭转操作,将长端利率也压低在低位。正是这样的低利率,推动了美国的牛市。然而,依靠货币政策压低利率带来的牛市,是不是一种泡沫牛市?这种泡沫牛市能否持续,会否破灭?答案是泡沫当然最终一定会破灭,但是泡沫牛市能够持久。美国股市已经为我们提供了泡沫牛市能够持续10年的实证案例。

泡沫牛市能够持续的关键,在于低成本货币的长期供应和泡沫牛市对于创新经济的投资诱导。美元做为世界货币,能够影响大宗商品的定价并将通胀压力传导给其他国家,因此,具备维持长期货币宽松的能力。其次,美国依托泡沫牛市和资本市场的非理性繁荣,为创新经济提供了足够的投资。以亚马逊为例,亚马逊长期亏损,但是通过资本市场不断募集资金进行投资,进行战略布局与科技创新,最终创造出发展奇迹。可以想像,如果没有股票市场的牛市,如果是在1999年的科技股泡沫破灭之后的资本市场里,亚马逊是否还能笑到如今。

国外的托宾Q理论,正是用于解释新经济投资诱导的金融理论。托宾Q,通俗来讲就是股票的价格除以股票对应实体企业的重置成本。托宾Q可以作为股价泡沫的一种度量。其他条件相同,当Q值越大,说明股价泡沫越大。

大于1的Q值,能够为经济提供一种新的投资诱导。人们通过投资,投入重置成本形成实体企业股权,可以通过股票市场以高于重置成本的价格变现,获得两者的价差。在套利的激励下,人们会自发的进行大众创业万众创新而不是凭借空洞的“实业救国”的口号。传统经济的投资诱导,同样依靠的是套利,只不过套的是投资项目的内部投资回报率(IRR)小于外部融资利率的利差。

然而,单有利差套利,而没有股票与股权之间的价差套利,宏观层面无法为新经济提供足够的投资激励。原因在于新经济投资的回报特征是高度不确定性的。融资利率的些许变化,对于新经济投资回报的影响非常小。举个实际例子来讲,以雷军投资小米手机而言,无风险利率影响小米的借贷成本,而小米借贷成本的几个百分点的变化,对于投资者是否投资小米和雷军是否创办小米以及小米能否成功,几乎没有影响。影响是否投资和创办小米的决策是股票市场的价格,是投资小米的资金能否在股票市场以高于投资成本进行变现。

遗憾的是,当前中国正处于传统经济向新经济转型的关键时期,股市低迷导致新经济领域的投资诱导不足,这是阻碍中国经济转型的关键。当前央行维持低利率与放松货币,然而巨量资金要么堰塞在金融体系,要么转化为低效率的房地产和基础设施领域(旧经济)中的投资,就是难以刺激实体经济的发展,十年周期轮回下来,这已成社会共识。只是很多人看到问题,但是没有提出解决问题的方案。

如果我们承认投资对于经济增长的作用,承认企业家素质在市场经济中的不可或缺,承认市场在资源配置中的主导作用,那么这种由套利这种经济理性推动的投资与创业,是要远比任何产业政策或财政补贴更有效的产业升级手段。

当然,投资是对于未来的赌局,越到更高层面的发展,经济发展的不确定性越大。因此,股票牛市带来的新经济领域的投资诱导,是经济转型升级的必要条件而非充分条件。经济转型要想成功,还需要其他方面的条件的配合,另外也决定于一个国家的内在基因。然而,正是因为当前社会主体已经在某种程度上形成了对于经济转型能否成功存在不确定性的预期,导致了依靠社会主体自身的力量,进行对于不确定性未来的投资,出现严重不足。

因此,我才提出来央行炒股,将不确定性的投资所产生的成本由全体国民分散承担而不只是由经济的勇士企业家来承担。近几年中国经济的周期反复,已经伤害到了企业家的信心和利益。勇士们一再牺牲,社会整体则越发保守。兵马未动,粮草先行。经济转型战争中的勇士需要央行的后勤供应支持。否则,弹尽粮绝之下作战,勇士将变成烈士。余下的勇士目睹先烈之惨状,将被迫成为懦夫。本人亲眼目睹圈内多位友人,事业本有成就,激于大众创业与万众创新之感召,勇敢投身互联网金融创业,在当前宏观覆巢形势之下,身聊囹圄,不胜感慨之至。

当然,央行输血只是刺激投资的一种手段。包括减税、产业政策补贴、出口退税等手段,都可以刺激投资,各有其独特的作用,不可完全相互替代。另外,央行直接投资证券和推动牛市是伯南克在美国财政投资实体经济受到限制的一种变通手段。理解“央行炒股”的关键,是当前需要有能够跳出微观财务预算约束的主体,能够以不计个体盈亏为目的,而以刺激新经济发展,助推中国宏观经济转型为目的进行股票投资。在中国,这样的主体很多,财政和国有企业都可以成立新经济基金,出资炒股。当前经济低迷时,政策过度迷恋财政手段。然而,财政带来的投资仍然更多的集中在中国当前并不稀缺的基础设施等旧经济领域。理解央行炒股带来的投资与财政投资,这两者的投资领域的区别,才能够更理解“央行炒股”的意义。

在一个财政持有大量金融企业股权和国有企业占据经济主导地位的并且国资委本来就持有大量股票的国家里,“央行炒股”本不应该是一个难以突破的观念障碍。当前很多上市公司股票价格下跌而大股东资金链条断裂之下,控股权被国有企业收购,何尝不是一种变相的“央行炒股”?只不过,我提倡的央行炒股,是希望央行投资股票指数,进行的是分散性的证券组合投资,而不是去进行控股性质的直接投资,意义在于为中国的民营企业家提供资金资助,发挥民营企业家的企业家素质和创新能力,这是一种“国助民进”。而当前的这种国企炒股,却是一种“国进民退”。孰利孰弊,但由公论。

国企固然需要理直气壮的做强做大,但是对于中国经济而言,充分发挥企业家与市场配置资源的央行(财政)炒股措施,与国家的产业政策和国企改革相互配合,形成国有民营共同发展的良性格局,岂不是更好。

央行炒股有风险,万一失败谁来承担?央行、财政与国企的公众特性,决定了最终是由全体国民来承担。而这正与经济转型成功,全体国民都能获益相匹配。从经济学的外部性概念来讲,当前投资新经济具有很强的外部性,从而出现市场失灵导致投资不足,需要政府弥补这一市场失灵。当前,政府之手缺位,缺的其实恰是勇气!勇于破除成见和勇于担当的精神。

伯南克将其次贷危机之后的经历撰写成书《行动的勇气》,其文其事可歌可叹。在美国经济出现危机之时,伯南克除了降低利率以刺激股市上涨之外,更是以美联储一已之力进行巨量的证券投资,直接投资于垃圾债券、次级贷款。其中决策之艰难,可想而知。其时,经济的初始变量已经确定,正处于危机底部,依靠市场力量自身难恢复,央行投资必不可少,但是投资回报前途未卜。幸好美国经济得以恢复,否则,如果美联储购买的垃圾债券和次级贷款最终大面积违约带来损失,伯南克岂不是成为千古罪人?然而,如果投资失败,难道真是伯南克之过?

索罗斯曾经说过,“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”伯南克作为制造这部基于假象与谎言的连续剧的编剧与导演,又何尝不明白这个道理。凯恩斯直接了当指出,“投资创业,基于的不是理性的利益分析,而是动物精神”。“所有投资,最终都将以负收益收场”,早已隐喻了这部连续剧的大结局。

因此,美国的10年股票牛市,就是伯南克制造的基于假象与谎言的连续剧,是“人造之境”,是幻像。只不过美国经济在此幻像中,国民能量得以聚焦,化幻为实,才有今天特朗普之高调与邀功。否则,如果经济没有恢复且股市大熊,特朗普肯定早把锅甩给了伯南克与美联储。美国占领华尔街的运动表明,金融家为政治家背锅,远不是什么稀罕奇怪的事。

依照美国近四十年以来的证券化泡沫轮换的规律,10年股票牛市之后,美国的股市泡沫将要接近尾声,有识之士已经准备“在假象被公众认识之前退出游戏”。然而,牛市还能持续多久,没有人能够事先预知。能否找准卖点则是普通投资人士与索罗斯等金融大师的差距所在。

下一波的泡沫在哪里?资产证券化泡沫,实指美国的楼市泡沫。从科技股泡沫破灭,格林斯潘通过资产证券化启动房价泡沫,再到房价泡沫破灭,伯南克量化宽松启动股市泡沫。再到股市泡沫破灭启动房市泡沫。20年间,已是一个轮回。

只是众生身处六道轮回中, 是人,是鬼?成佛,成魔?皆由造化而已!

附注:美国自上世纪70年代以来的证券化泡沫简史

20世纪70年代 资产证券化泡沫开始兴起

20世纪80年代 债市泡沫与房市泡沫,高收益债券兴起,杠杆并购推动美国旧经济的重组与改造,通胀控制后,长期利率下行,债市进入大牛市,房产出现一定程度的泡沫。

20世纪90年代 股市泡沫,格林斯潘期权与非理性繁荣,带动美国新经济发展

21世纪前10年 房市泡沫,科技股泡沫破灭后,美联储降低利率,启动房市泡沫,次贷成为重要金融工具。房地产出现有史以来最大的泡沫。

21世纪第2个10年 股市泡沫,长期低利率与量化宽松的货币注入,推动资本市场的“无逻辑繁荣”。

21世纪第3个10年 即将启动楼市泡沫,股市10年牛市,在连续加息来临之际,已经是强弩之末,需要启动楼市泡沫来承接股市泡沫。同时,楼价已从次贷危机中恢复过来,具备启动的条件。

更多文章请关注作者创建的“结构化金融”微信平台(ID:jghjr2013)。

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