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2015

宋光辉金融小品17|慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策

货币政策可能要有松动了,金融市场充满了节日的欢笑。在当前的经济低迷,企业融资成本高居不下的情形下,货币政策松动能够有效缓和这一形势。然而,笔者认为,当前的货币政策根据经济形势进行松紧的调整恐怕弊大于利,而这与经济形势好坏无关!

当前金融市场从业人员间流行德州扑克的游戏,规则简单易学,但是却充分考验了参与者的直觉、演技、概率判断、心理等综合素质。笔者曾经玩过一次,惨遭败绩。笔者记起小时候常玩起的炸金花游戏,游戏更简单,但与德州扑克有诸多本质一致之处。炸金花游戏的规则是参与者每人发三张牌(暗牌,只有拿牌者自己知道),参与者根据自己的牌的大小进行下注,然后摊牌比大小。炸金花与德州扑克一致的地方是需要偷鸡,即使诈。从理性博弈的角度,拿了出现概论较小的大牌的参与者应当下重注或是跟注,而拿了小牌的参与者应当下小注或是不跟。但是这种在一次博弈过程中完备的策略在多次博弈中却完全不适合。因为如果参与者采取这种策略,将会向其他对手发送出有关其自身的信息。对手们针对其采取的策略将能够轻易取胜,即在其下重注或跟注的时候,推断其手中拿有大牌,而选择不跟进。德州扑克类型的赌博在博弈论中属于贝叶斯博弈,或称不完全信息博弈。在不完全信息博弈中,参与者采取看似不理性的行为显示出了其理性,因为这种少量不理性的行为能够使得其他参与者无法推测其策略及掌握其行为信息。

孙子兵法云:兵者,诡道也。故能而示之不能,用而示之不用,近而示之远,远而示之近。利而诱之,乱而取之,实而备之,强而避之,怒而挠之,卑而骄之,佚而劳之,亲而离之。攻其无备,出其不意。此兵家之胜,不可先传也。

金融市场为各方利益博弈之场所,类比战争可也。中央银行身处战场焦点,乃众矢之的,人人得而诛之(套其利,取其财)。这一多方博弈之格局,随着中国金融体系市场化的推进,愈演愈烈。央行处此境地,如无对此形势的清醒认识,仍视众多机构为唯其马首是瞻的部属,坦诚以待,时而庇护之;或寄希望令行禁止,面对骄兵悍将而无严明之军纪,则战端未开,胜负已明矣。正如孙子兵法所云:夫未战而庙算胜者,得算多也;未战而庙算不胜者,得算少也。多算胜,少算不胜,而况于无算乎?吾以此观之,胜负见矣。

格林斯潘,可谓老谋深算也,然而在长期资本管理公司出现困境时,不顾战场之胜王败寇的残酷法则,施以援手,先失军纪。面对美国非理性繁荣的股市泡沫,听之任之,贻误战机。及泡沫破灭,则大开货币闸门,以币托市,割地求和。最终被金融市场识破其策略,谓之为格林斯潘期权

期权者,权利也,应有价格。格林斯潘掌央行之舵,免费向市场提供期权,华尔街岂有不收之理。策略既明,则金融市场必群起而攻之。放长久期何其乐也,加大杠杆又有何惧,反正一切有格氏期权。格氏处此境地,进退两难,苦不堪言,悔不当初。如果收回期权,则金融市场立刻崩溃。如果持续,则正如六国割地贿秦,犹抱薪救火,薪不尽,火不灭所幸格氏悬崖勒马,痛下决心,从2004年起连续加息,面对金融市场的反扑,毫不心软,最终令泡沫破灭。

然而,泡沫破灭之后的痛苦却需要全体国民承担。多少人被取消房屋抵押赎回权,流离失所。多少人去职失业,穷困落魄。这种格局,没有多少决策者有勇气面对或是愿意面对。然而,战争是残酷的。正所谓慈不掌兵。将领作为个人,可以有亲有友有个性有信仰,然而作为战争首领,却半点仁慈也无法施舍。

《史记》:起之为将,与士卒最下者同衣食。卧不设席,行不骑乘,亲裹赢粮,与士卒分劳苦。卒有病疽者,起为吮之。卒母闻而哭之。人曰:子,卒也,而将,军自吮其疽,何哭为?母曰:非然也。往年吴公吮其父,其父战不旋踵,遂死于敌。吴公今又吮其子,妾不知其死所矣。是以哭之。’”

吴起为人,可谓仁矣,卒病而亲为吮疽,然而如卒不听军令,临阵脱逃,则其军法当斩之令必行也。战争中常出现局部战场被故意遗弃,以拖住敌人主力的战例。电影《集结号》中讲述的就是此类故事。依我观影的感觉,做出遗弃这些兄弟的将领,其痛苦应当不比这些被遗弃的兄弟要小甚至更大。然而,战争的法则就是一切要为了取得全局的胜利。

从金融市场本身而言,金融市场作为金融资源配置的主导体系,需要遵从优胜劣汰的市场法则,保证资源能够配置到最佳的使用途径上面。在资源出现错配而进行纠正的过程中,面对痛苦,必须要坚守信贷纪律,此所谓善不放贷也。

高利贷业者,在借款人出现借款不还的情形下,甚至采取极端的砍手剁脚的手段。从理性的角度分析,手脚作为借贷的担保品,对于放贷人而言,毫无价值。放贷人砍手剁脚,于自身无所得,却有犯罪蹲监的损失。但是这种人身伤害的逼债案例时有发生,显然有其经济理性。最根本的经济理性就是这种极端的残酷行为使得放贷人的信贷政策诚实可信,能够有效降低借款人的道德风险与逆向选择问题。

关于此问题,多德在其《竞争与金融》一书提到:一旦发生违约,当贷款人接管企业和任何与之相关联的抵押物时,也会了生相同的基本信用问题。如果被接管资产的价值对于贷款人而言较低,对借款人来说较高,或者如果接管资产的过程本身要花费成本,那么债务人可能推测,如果自己违约,贷款人将会原谅他而不实施破产。如果贷款人没有能力使债务人相信的话,则可能由此鼓励债务人在公司状况良好时也会违约,或者进行过度冒险、偷懒以及采取其他增加违约概率的行动。债权人缺乏预先自我承诺实施破产的能力,还可能导致债务人企图把他置于这样一种境地,即债权人后来可能被迫对贷款进行再协商,甚至豁免部分未偿债务。

央行在整个金融体系中充当着最后贷款人的和银行的银行的角色。多德的描述可能非常贴切于当前的形势。央行作为银行的银行(贷款人),因为考虑到破产清算对自身的损害(实体经济下滑),并且缺乏自我承诺实施破产的能力。使得债务人(商业银行)将其置于被迫对贷款进行再协商(放水)及豁免部分未偿债务(通货膨胀)的一种境地。

在这样的博弈均衡状态下,想要打破,贷款人必须要寻找办法,使得借款人认真对待实施破产的威胁。一是选择禁止再协商。笔者认为,去夏政府提出用好增量、盘活存量以及其后出现的钱荒,是一种很明确的政策信号,只不过金融市场未能认真对待,或者说是对于政策的可信性还持有怀疑,仍然在进行抗争。一是贷款人可以在声誉上进行投资,即他会强硬地对待那些违约的债务人,但是要有进行投资和维护的激励,他才会这样做。

美国上世纪沃尔克在里根总统的支持下,实施铁腕的紧缩货币政策,最终建立起货币政策的可信性,使得金融市场重新驯服在央行合理可信的货币政策治理之下,并建立了与金融市场长期友好的合作关系,直到格林斯潘期权出现。

正如孙子兵法所述:视卒如婴儿,故可与之赴深溪;视卒如爱子,故可与之俱死。厚而不能使,爱而不能令,乱而不能治,譬若骄子,不可用也。类比当前的央行与金融市场的形势,央行视商业银行如婴儿与爱子,金融市场对于央行则有央妈之呢称回应之。然而却由于纪律的缺乏,使得爱而不能令,乱而不能治。商业银行譬若骄子,央妈之称呢且狎矣。

 

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号jobofsong):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

最新评论

  • 宋光辉宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    (呵呵)现在可以找到了

  • yilinxi宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    当当上没有找到《新货币论》!财富第三波:十年牛市之路一书》会关注的。

  • yilinxi宋光辉金融小品17|慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策 2015-08-10

    感其渊博之才,叹其贯通之力,君乃慧盈悟高之人。学到很多,持续关注。谢谢

  • share_life520宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    资产证券化有句名言:只要你有稳定的现金流,我就能够将你证券化。现金流越稳定的资产,证券化就越容易。从资产证券化的理论而言,由于股权的现金流高度不稳定,因此,证券化难度较大。股权的证券化难度大,体现出资本市场对于股权证券化产品即股票,定价缺乏效率。因此,当市场进入乐观状态时,投资者对于股权未来能够获得的股息现金流预期极度乐观,甚至当市场进入到火热牛市时,投资者根本就不考虑股权未来的股息现金流。投资者购买股票完全基于股票价格未来上涨的预期,而这种预期下的购买行为将会自动实现价格的上涨。正反馈产生,一直延续到后续资金枯竭无法支持价格上涨,或者是价格上涨到令所有人都觉得过高的程度。而当价格下跌之后,之前基于股票上涨预期购买的人,根本不考虑股权未来现金流所能带来的价值,只是一味基于股票下跌预期而出售,而这种下跌预期下的出售行业将会自动实现价格的下跌。过度的正反馈,使得市场缺乏流动性。而流动性由于监管强行去杠杆而突然枯竭,并导致正反馈方向反向,正是此次股灾产生的根本原因。

  • ff在长高宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    生动道出资本市场几大痛点,诙谐幽默(强)