1月16日，证监会主席肖钢同志在全国证券期货监管工作会议上发表讲话。会后公布的讲话稿洋洋数万言。作为资本市场的掌门人，肖钢主席的讲话引起了资本市场以及整个社会的普遍关注。

虽然这次讲话被很多人戏称为史上最难作的工作总结与年度计划，但是如果没有2015年股灾以及2016年新年以来的股市暴跌，2015年的证监会向社会各界交出一份满意的答卷。然而，证监会最终还是不得不为整个资本市场的不尽如人意的表现承担了责任。

肖钢主席在会议讲话中坦承“证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题”。依据笔者对于金融和经济的研究，证监会为2015年的股灾承担了过多本不应该由其承担的责任。对于真正市场化的资本市场，很多国人的态度用“叶公好龙”一词来描述颇为贴切。每一个抱着“利已”思想的人，怀着梦想，投入到最为残酷的名利竞技场中去，却似乎想把取胜希望放在他人的“利他”行为之上，这本身就是一种不成熟的体现。比如，很多人一方面对于注册制这类市场化的改革抱以语言方面的支持，同时又通过卖空股票的行为对注册制改革进行实质性的否决。或许，很多人并不想要一个有涨有跌有赚有亏的真正市场化的直接金融市场，而是想要一个只涨不跌只赚不亏的保本理财市场。

作为一个只从事过证券工作而没有从事过其他工作的资本市场铁杆支持者，笔者接下来将详细分析肖钢主席的讲话内容，试图从中找到资本市场发展的先机。

真正跟业务相关的内容只有1500字

总体而言，讲话稿关于具体业务方向的内容不多，而关于监管、防范、强化、合规的篇幅不少。粗略统计，讲话稿五大板块，分别为深刻总结反思股市异常波动经验教训，明确2016年监管工作总体要求（3810字）、深化改革开放，增强资本市场服务实体经济能力（1500字）、强化监管本位，防范市场风险（3400字）、强化依法合规诚信经营，切实履行应尽职责（4156字）。其中，真正与业务相关的内容只有1500字，只占整个讲话的十分之一。

这种内容结构，一方面与肖主席的监管思路相关，一方面也与近期市场变化相关，另一方面也与中国的金融市场去监管化的当前形势相关。自2015年下半年以来，无论是互联网金融行业，还是私募基金管理行业，都感受到去监管化在一定程度上的收紧。应该说，中国自2013年以来的金融快速去监管化已经告一段落。市场人士、监管部门乃至整个社会，都需要时间来总结消化这段急速去监管化之下的利弊得失，以更好的前行。

肖钢在国人的认知中一直都有“讲政治、顾大局”的评论。在讲话稿中，肖钢提到“习近平总书记指出，发展资本市场是中国的改革方向，不会因为股市波动而改变，要求加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。李克强总理强调，要继续推进多层次资本市场建设，坚持市场化和法治化的方向，加强制度建设，提高监管效能，努力培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。习近平总书记和李克强总理的重要指示批示，指明了我国资本市场发展的前进方向，也对资本市场监管提出了明确要求。”资本市场的发展本来就是要为实体经济服务的，服务于中国发展的总体战略。金融的市场化与去监管化的大势没有变。再苦再累再委屈，活还得有人干。

依据此一思路，或许结合中央经济工作会议的内容与肖钢的讲话，更能把握资本市场发展的基调。在不到1500字的业务发展论述中，肖钢分别提到了股票市场发展、并购重组、债券市场、衍生品市场以及资本市场双向开放。

股票市场的发展放到首位，而且篇幅最长。这体现了股票市场尤其是注册制改革这一深受公众关注的话题在证监会明年工作的重要性。股票市场对于经济发展的促进作用，在于其融资功能。从这个角度而言，注册制改革不是一个证监会自主决定的自选动作，而是一个规定动作。然而，当前的国际国内经济金融形势恶化这定，股票市场风声鹤唳。股票价格恐怕难以承受注册制改革推出之后的大量股票供给。

针对市场的这一担忧，肖钢特别强调：“注册制改革是一个循序渐进的过程，不可能一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”战略上国家经济发展对于股票市场融资功能的需求，与战术上考虑市场的承受能力，证监会还需要妥善把握两者之平衡关系。

而依笔者《新货币论》之推论，这个两难问题原本不是问题。在将股票视为一种证券货币的情况下，央行完全可以采取对冲的手法。类似外汇占款减少造成银行的货币紧缩，央行以降准来对冲一样。新股发行造成股票市场可投资资金的减少，央行同样可以通过证券买卖来注入货币进行对冲（股民们不要感谢我，这不是我的原创，这是凯恩斯的思路以及伯南克的操作实践总结）。

 并购重组是未来资本市场最大的机会

肖钢接着谈到要推进并购重组市场化改革，而这是未来资本市场两到三年内的最大的机会。结合中央经济工作会议的“要少破产清算，多兼并重组”，我们应该能够体会出资本市场的并购重组在“去产能、去杠杆”大战略中所能发挥的重要作用。由于中国金融市场普遍存在的低效率，甚至单就并购重组这一战术，如果运用得当，都有可能解决掉中国经济困难的一大半。美国当年REITs类机构相比非REITs类机构，具备较低的融资成本。资本市场预见到这种套利机会，推动REITs股票的上涨。REITs以高价发行股票去收购非REITs类房地产企业，替换非REITs类房地产企业的高额债务成本，获取两者的利差。套利带来REITs的盈利改善，进一步推动股价上涨。REITs再以高价发行股票收购非REITs企业，如此周而复始，形成了反身性泡沫。（股民们不要谢我，这是索罗斯在其《金融炼金术》一书中所举的案例。笔者在2015年底出版的《财富第三波》一书中引用，向大师致敬）。

中国当前实体经济尤其是民营中小企业的融资成本居高不下，降低了中国的投资诱导，造成了经济下行的局面。通过并购重组，以成熟的优秀上市公司的低利率去降低中小企业的高利率成本，正是破解中国经济困局的有效方案。

关于债券市场，由于历史原因，债券市场的发展一直没有得到证监会的重视。然而，2015年以来，在证监会高度重视之下，证监会体系的债券市场异军突起，发展出人意料。但是，证监会体系的债券市场在缺乏最后流动性的制度安排之下，有无可能受到流动性的影响而崩盘，笔者是捏了一把汗。

根据笔者研究美国证券化历史的结果，美国的证券化依次经历了三个阶段。分别是始于20世纪70年代的资产证券化，兴于80年代的低信用等级的债务证券化以及兴于90年代的中小企业的股权证券化。从现金流的波动性大小从而也是证券化的难易程度而言，符合事物发展规律的证券化顺序应该是资产证券化、债务证券化和股权证券化。而中国当前，三波机会叠加。而且，由于投资者心理特征的差异，中国的股权证券化发展似乎略胜一筹。

          REITs真推，王健林要乐晕

这里需要指出的是肖钢指出要推出REITs。关于REITs，国内目前存在太多盲区与认识误区。根据笔者翻译的《REITs》一书，REITs其实就是免所得税的房地产上市公司。又是上市，又是免税，真能推出，这还了得！王健林还不乐晕过去。然而，上市固然证监会有话语权，免税则不是普通人能够决定得了的。如果细究美国推出REITs的历史，可以发现，中国当前正处在从战略上推出REITs的历史时点。

关于可交换债，在现在股东减持股票受到限制的情况下，如果债券能够实现较好的流动性，从而获得比银行资金更低的利率时，有可能取代股票质押贷款和股票质押的结构化产品成为2016年的市场热点。

关于衍生品发展。由于股指期货被认为是助推了此次股灾，衍生品市场的发展受到很多人的指责与非难。这是一种没有金融学素养的表现。资本市场是一个生态系统。一级市场（发行市场）、二级市场（交易市场）与三级市场（衍生市场），相辅相成，缺一不可。衍生品市场的发展，对于中国来说还有战略意义，那就是中国需要通过期货市场掌握大宗商品的定价权。然而，在国际市场石油通过美元结算的情况下，以人民币计价的期货市场想要掌握商品的定价权，非常困难。证监会领导下的资本市场实际上也是在进行一场单凭自身很难取胜的战役。可为一叹！

关于市场双向开放，放到了讲话的最后。其实中国当前最不需要的就是股票市场对外开放。在中国市场高度无效的情况下，放开国外投资者进来，无异于肥水流入外人田。而且此轮股灾也看出，国际资本在逐利的情况下，不但不会像在发达国家那样起到股票价格稳定器的作用，反而会进一步通过各类跨市场套利，加大中国市场本身的波动。从国家战略而言，中国也不需要国际投资者参与股票市场。道理很简单，可以从供应链的角度来分析。以中国作为整体而言，中国的对外融资应当选择融资成本最低的方式。这种方式是什么？国债。也就是说，中国如果想要实现资本盈余吸引资金，对中国最有利的方式，是让外国投资者投资回报不到2%的国债，而不是年化回报20%的股票或是房地产。当然，如果中国更加看重的是国外有形资本后面所附着的金融家、资本家素质这些无形的人力资本，则另当别论。

接下来的近万字的讲话，肖钢强调了加强监管、规范经营等内容。总之而言一句话，资本市场要赚钱可以，以后必须得赚合法合规的钱了。那些在原来的市场中依靠老鼠仓的、炒内幕消息的、关联交易的、利益输送的，等等，都必须收手了。历史中发财致富带有原罪的，更是应当洗心革面，重新做人。将业务创新交由市场，加强规则的制定与实施，是肖钢上台以来的总体思路，在这次的讲话中得到充分体现。此种情形，使我联想起美国上世纪30年代，罗斯福任命华尔街做庄大王肯尼迪为证监会主席的事情。肯尼迪深谙华尔街各类的不法勾当，身负重任后，充分发挥自身的专业优势，迅速的将华尔街的一趟混水治理的相对清亮。

再看接下来的肖钢关于证监会的党的建设和干部队伍建设的内容，则对于肖钢主席的难言苦衷必能深有体会。自去年以来，在反腐大潮中，证监会连损多员大将。如何在未来的资本市场的蓬勃发展中，形成一支又红又专的干部队伍，保障监管部门与市场的良性与高水平的互动，这恐怕比单纯针对某市场形势或某一具体课题而给出的解决方案要更加重要，也要更加困难的多（或许，如果证监会的工资能够再高一点的话，笔者可以考虑前去应聘。当然这是一句玩笑话，但是也充分反应了在监管者的正常收入水平与被监管者的收入水平相差如此之大的行业里，监管者的队伍建设之难）。

总而言之，无论如何，资本市场的发展已经是国家战略。中国的资本货币化已经开启，没有回头路可走。这种形势下，整个中国需要的是勇于犯错、敢于担当。市场化的精髓就是试错。市场的自发秩序的形成需要试错。犯错并不可怕，最为可怕的是，为了避免自身犯错而无所作为。