中国股票市场自进入2016年以来，出现大幅调整，目前上证指数已经跌破3000点以下。对于股票市场的不良表现，有很多观点解释。我们认为，最关键的是人民币的汇率。正是对于人民币汇率的升贬预期的不明确，尤其是贬值预期的加剧，导致股票市场的大幅下跌。
 
   随着央行对于汇市的干预，以及各方底牌的清晰，人民币汇率波动得到了缓解。1月23日，新华社在一篇评论文章中称，随着中国央行采取措施来稳定人民币汇率，一些试图做空人民币的“激进”投机客将遭遇巨大损失。种种迹象表明，中国有可能通过加强资本管制，以控制资本外逃及人民币汇率的波动。这是一种值得市场乐观的现像。
 
我们认为，随着人民币汇率的稳定、人民币贬值预期的消除甚至是人民币缓慢升值预期的形成，中国股票市场将会形成底部，进入一个长约2到3年的牛市周期。
 
   无论是从理论还是从实际情况来看，人民币不存在贬值尤其是大幅贬值的基础。一个拥有3万亿美元外汇储备的央行，一个仍然具有大额经常项目盈余的经济体，其货币居然会受到做空的投机攻击。这简直是一种耻辱。除非打爆这些空头，否则无法洗刷这些耻辱。
 
   正如丘吉尔还是罗斯福所说的“我们唯一恐惧的是恐惧本身。”做空的力量正来自于我们担心做空这一事情本身。国内学术界陈旧的脱离实际的思想，才是投机者做空中国的理由。这些思想混淆了长期与短期、战略与战术、理论与实际。
 
   从长期而言，由于“不可能三角”，外部均衡与内部均衡难以兼得。中国作为大国，如此规模的经济体量，政策取舍之时，需要更加看重国内均衡。因此舍弃人民币汇率的稳定而获取货币政策的独立性，是一种合乎经济理性的选择。然而，在当前，在短期，货币政策的独立性就是指宽松的货币政策。如果美国收紧货币政策，中国也要跟着收紧货币政策，那叫什么货币政策独立性？
 
   在美元加息和美元走强的情况下，全球的流动性都受到影响而收紧。那些经济调整不到位的经济体，由于被逼收紧货币政策导致了惨痛的后果。或是如俄国，汇率大幅贬值导致贸易条件恶化和两位数以上的输入型通货膨胀。或是如巴西，为了留住外汇、防止资本外逃以及控制通胀，被逼收紧货币政策，两位数以上的基准利率令实体经济寸草难生。显然，这两种局面都不是中国经济所希望看到的。
 
   因此，在此关键时点，如果央行推行市场化的汇率自由浮动以获得从长远角度和理论上的货币政策自主性，正是南辕北辙。在美国拥有全球最自主的货币政策之下，在美元走强的预期明朗之下，放任市场自由决定汇率，最终导致的结果很有可能是汇率大幅下滑，从而倒逼国内货币政策收紧。
 
   简单而言，投资者在预期美元加息和美元走强的情况下，会卖掉人民币换取美元。一方面，美元加息使得持有美元的当期利息收入加大，这增加了持有无风险美元资产的激励。另一方面，如果人民币相对美元贬值，卖掉人民币换取美元还能赚取汇差。众多投资者的如此行为，将会使得央行的外汇储备不断减少。在外汇储备减少到一定的规模之时，市场对于央行维持汇率稳定的信心丧失，挤兑出现。外汇储备将会因此而迅速枯竭，汇率将出现大幅超调。这种“预期的自我实现”，正是东南亚金融危机时泰国等国的货币汇率走势的真实写照。

   因此，当前做空中国人民币的主要力量来自于预期，而不是实体经济面。这种预期的产生，有一个重要的因素是市场预期中国可能会通过贬值来扩大出口，以刺激经济增长。毕竟，人民币不是泰铢，在央行手握重金的情况下，如果仅仅想通过发起“预期的自我实现”的投机攻击就想获胜。投机者的胜算不大。或者说，在当前的时点，汇率是贬是升，完全取决于中国的政策取向。
 
 中国是否选择通过贬值来试图实现经济增长，这应当是经济最高决策层的政策选择。我们无从推理，只能推测。我们从当前的种种迹象推测，中国有可能不会采取贬值这种工具来促进经济增长。我们认为，从经济学原理来讲，中国选择贬值，未必能够实现经济增长的目的，甚至可能取得相反的后果。
 
   当前中央经济工作会议指出，未来中国经济问题更多需要通过供给侧的结构化改革。选择贬值，通过降低中国商品的国际市场价格，从而提升出口，这显然是一种提高有效需求的手段。这种方式，仍然没有脱离消费、投资与净出口“三驾马车”的框架。我们需要重视中央经济工作会议所传递的精神。
 
   其次，贬值能否提升中国的出口，这是一个未知数。中国在1994年，的确通过贬值使得出口出现迅速增加。然而，如今中国的经济体量1994年相差已经不止10倍。也就是说，1994年时，中国可以将国际市场的有效需求视为一个既定的常量，通过价格竞争，中国可以抢占东南亚等国家的市场。2016年的中国，情况出现了变化。中国经济已经从小弟成长为大哥。中国的经济政策将会反向作用于国际市场。这正是凯恩斯《通论》一个关键的内容。
 
   凯恩斯在《通论》中提到，个体加大储蓄不会必然增加投资，反而会带来投资的萎缩时，并指出了宏观与微观之间的不协调。原因在于，某个个体的消费正是其他个体的收入。因此个体提高储蓄率的行为，将会导致收入减少（在宏观层面，收入不是恒定的，而是受到个体储蓄行为的影响），从而使得总储蓄反而减少。作为类比，中国试图贬值提高中国商品的有效需求，但是如果贬值使得其他国家的经济下滑，将可能导致国际市场有效需求总量的下滑。因为，从总体而言，全球的贸易盈余为零，这是一个无法改变的事实。一个国家的贸易盈余必然以另外一个国家的贸易逆差为代价。国内居然有经济学家撰文提出，随着经济体的增长，一个国家的贸易盈余应该随之而增长的违背数学常识的观点。随着经济体规模的增加，对外依存度将会降低。包括美国、日本，都经历过这种情况。
 
    另一个需要重视的事情是，中国贬值将会导致其他国家的跟进贬值。这种跟进贬值既有主动性的贬值，也有很多是被逼的贬值。因为，不是每个国家都有中国如此巨量的外汇储备。在国际支付能力失去的情况下，很多国家将会进入无底线的贬值。这种局面出现，除了有利于美国这种长期贸易逆差的国家之外，将会令其他所有国家深陷其中，无法自拔。进入2015年以来，已经有很多国家深陷其中了。
 
如果中国能够转换思维，换成“美国”的思考角度，这种局面，给予了中国机会。中国在维持人民币不贬值的情况下，一方面推进人民币国际化进程，一方面利用有利的贸易条件接受贸易逆差，换得国外廉价的商品。用一张张印有毛泽东头像的红色纸片，换来全球的石油、铁矿等有形商品，这难道不是我们金融从业人员所一直追求的吗？或者说，把美国人扔给我们的一张张印有林肯的绿色纸片，去交换俄国的石油、飞机、导弹、航母，去交换巴西的铁矿和澳洲的牧场，这不正是中国人民辛苦积攒外汇时所期待的用途吗？
 
   中国的贸易逆差将会提高其他国家的有效需求，从而将全球经济从泥潭中拉扯出来。其他国家经济恢复了，国际市场对于中国的有效需求也将增加。这是一种双赢的局面。
 
   作为对国际金融学的“不可能三角”的模仿，笔者也提出“宋光辉不可能三角”。也就是说未来中国货币宽松、物价稳定和贸易顺差，难以三全。
 
   道理很简单。
 
   货币宽松，意味着经济体的货币数量超过了实体经济的商品流通的需要。有过多的货币将会追逐商品。贸易顺差，这意味着经济体对外输出的商品价值要多于从外输入的商品价值。这会加大货币购买力与对应的商品之间的产能缺口。进而推动物价上涨。
 
   当前中国的出口规模与进口规模都非常大。出口商品中本身含有很大部分的进口商品的价值。贬值将会提高这部分进口商品的价格。考虑这个因素之后，贬值不像其看上去那样的能够有效降低出口商品的价格。另外，中国当前很多重要的消费品如粮食、肉类依靠于进口。如果人民币贬值，则这部分商品的价格将会上涨，导致所谓的输入型通货膨胀。
 
   因此，如果想要保持货币宽松，而且又不想引起物价上涨而导致恶性通胀，唯有通过减少贸易顺差或是主动选择贸易逆差，通过进口国外的商品来满足国内货币超发形成的购买力。国际金融学中强调的外部均衡是指跨期的平衡，中国之前二十年里积累的巨额顺差，正可以通过未来数年的贸易逆差，来实现跨期的外部平衡。