吴晓波苏州书友会、结构化金融微信公众号、机械工业出版社华章书院

2016年3月26日，在吴晓波苏州书友会的大力支持下，《财富第三波》读书会在苏州西交利物浦的学术报告厅举行。分享主讲人《财富第三波》一书作者宋光辉与来自苏州及周边地区的吴晓波书友会的近100名会员分享了其新书的观点。在观点分享结束后，与会人员进行了热烈的讨论。

吴晓波苏州书友会“村长”王海友先生致辞，欢迎全体人员的参加。王海龙表示，苏州书友会在全体会员的支持下，从不到7人发展到近5000人，势头良好。书友会定期举办读书会、业务交流会 、郊游等各项活动，为全体人员提供良好的交流平台。王海友对宋光辉表示欢迎，希望他能够为大家带来精彩的演讲。

在演讲中，宋光辉首先分享了创作《财富第三波》的经历。《财富第三波》本无写作计划，起始是创作《新货币论》但是因为《新货币论》体系过于宏大，一直没有如期完成。《财富第三波》一书是应机械工业出版社的要求，将《新货币论》的部分观点以一种大众化的语言写作而成。主要内容源自《新货币论》中的“房地产的货币化与去货币化”及“资本的货币化”这两章。

接下来，宋光辉分享了其书中对于中国经济形势的预测观点，并且认为书中的观点已经得到验证，而且正在被验证中，未来还将不断被事实验证。《财富第三波》基于对于中国经济史的梳理与现代金融理论，认为未来中国人民币相对美元将会缓慢升值而且应该缓慢升值，这将使得中国从前十年的“国际贸易立国”的重商主义，转变为后十年的“国际金融立国”的重资主义。升值将使得中国贸易盈余减少甚至出现贸易赤字，而贸易赤字将为中国引入外部实际资源助推中国经济发展，并且有效抑制中国因为货币超发而带来的通胀压力。在出口受压的情况下，中国将会采取提高财政赤字的方式来应对，并且为了改变社会对于房地产类资产的偏好，房产税将会推出。《财富第三波》同时提出，中国股票市场在货币超发的推动下，将会走出一波牛市，三年内上证指数有望超过一万点。宋光辉希望大家来共同检测书中观点的预测效力。

宋光辉认为，中国当前的经济学界存在两大问题。

一个问题是理论脱离中国实践，缺乏直接从中国实践发展起来的理论。很多情况下，都是将国外的理论，套用中国的局限条件，以获得理论解释或行为指导。由于中国处于经济体系不断变迁的进程中，这种方式，带来诸多问题。认识中国经济问题需要直接从中国经济问题本身出发，研究中国实情尤其是中国的国民特性。

一个问题是经济与金融分家。现代经济建立在现代金融体系之上。经济与金融已经合而为一，密不可分。这可以从20世纪80年代以来，美国有众多研究金融的学者，获得经济学诺贝尔奖可见一斑。中国当前很多经济学家，缺乏金融实际操作的经验，很多观点大而不当，虽然正确但是“然并乱”，流于空谈。以金融体系的核心工具货币为例，金融体系中非常错综复杂的货币创造、派生、流转、套利、通胀、胀缩、债务链条、民间信用等活动与现像，在很多宏观经济学家眼里被抽像成一些简单的数据与指标，如Ｍ2增速、ＣＰＩ指数、ＰＰＩ指数。现代金融体系与经济体系所需要的复杂金融工具，被简化降准、降息等基本工具。面对中国当前的复杂经济问题，这种情形就像拿着一把菜刀去进行心脏搭桥手术，让人心悸。

新货币论正是基于宋光辉对于美国自上世纪70年代以来的兴起的结构化金融的研究，很多内容与观点来自于宋光辉与机械工业出版社合作翻译的“结构化金融与证券化系列丛书”。自结构化金融兴起以来，在信用货币时代的大背景之下，金融体系与以往的以商业银行为主导的传统商业银行体系，已经出现重大变化。这其中，最重要的就是货币创造的能力从银行体系转移到资本市场。宋光辉提出“一切商品都是货币“，正是针对这一事实得出的虽然武断但昌合理的观点。

以中国迅速发展的银行理财产品为例。中国的银行理财产品都为预期收益率型产品，投资者在购买产品时基本能够得到全额的本息偿付，这种情况下，银行理财产品对于银行而言，是否需要合并到表内，值得商榷。然而，无论会计处理如何，我们不能忽视银行理财产品与银行存贷款对金融体系与实体经济的影响。根据结构化金融的观点，从金融本质而言，银行理财产品与银行贷款没有本质差别，银行甚至可以理解为一个大型的ＣＬＯ产品。这也就意味着，我们只关注银行存款规模Ｍ2来理解货币，存在重大偏差。银行理财产品所派生出来的理财产品与Ｍ2,将会对金融与经济产生重要影响。这正是中国当前的实际情况。这是很多没有现代金融素养的经济学家理解所不能及之处。

2015年，Ｍ2增速只有13%，而银行理财规模增长达到50%。如果按照新货币论一切商品都是货币的观点，那么中国的实际货币增速将不仅仅只有13%，而是更多。这可以得出一个《财富第三波》一书旗帜鲜明提出的观点，中国的30年经济发展与财富积累，货币超发功不可没。中国未来仍然需要货币超发。

货币超发容易引致通货膨胀，带来社会问题，因此经常背负了不应有的骂名。之前很多时候，当通货膨胀造成的ＣＰＩ涨幅超出存款利率时，很多学者与媒体都会惊呼”负利率“到来，并且将其视为一种不合理的应该避免的现像。最近以来的金融实践出现的欧洲日本负利率，给了世人以震惊。

从逻辑而言，正利率与负利率本无实际区分，都可以成为不同资金供需情况下的市场出清利率。新货币论对于负利率有详细的讨论。

从实际的角度而言，在全球大面积负利率的形势之下，中国的货币超发获得了良好的外部环境。货币超发将会成为未来经济与金融的外在条件。这是《财富第三波》的立论基础。

与大多数人的直觉不相一致的是，货币超发并不必然导致通货膨胀。原因何在？这是因为货币超发之后，获得货币的经济主体，面临着四种选择。一是持有货币； 二是购买商品；三是投资地产；四是投资资本市场。而只有货币转化成购买商品的实际需求，才会引起通货膨胀，即引起普通商品的价格普遍上涨。

中国前面十几年的实践已经充分证明，在地产投资成为承接货币的主要方式，货币超发虽然带来了物价一定程度的上涨，但是没有引起比较严重的通货膨胀。由于储存商品需要成本，而且商品可能因为科技进步、居民消费偏好改变等原因，导致价值下降。因此，货币超发的前期，货币能常会流向房地产、资本市场等资本品，只有当普通商品的物价上涨到一定的程度并且引起强烈的预期时，才会带来通货膨胀。

中国当前，由于房地产被金融体系作为重要的甚至是唯一的担保品，通过以房地产为抵押的借贷，房地产成为货币超发的重要渠道。政府一直试图想要将资金注入实体经济，以降低实体经济的融资成本，但是由于结构化金融技术的缺失，很多尝试不尽如人意。由于中国居民对于房地产的偏好，使得房地产获得了凯恩斯所说的”流动性溢价”。流动性溢价意味着，居民在面对同等风险的投资的情况下，相比对于实体经济的投资，更愿意选择房地产投资。甚至出现这样的情况，即使房地产投资的回报率相比实体经济投资的回报率低，居民仍然选择投资房地产。从社会整体而言，房地产的流动性溢价将会使得金融资源不断流向低回报的房地产领域。

2015年以来，随着中国的货币政策偏向宽松，房地产承接了超发货币，导致一线城市上海、深圳等地房地产价格快速上涨，引起了政府的高度关注。如何将货币超发从房地产转移到实体经济，这是中国经济当前的重要课题。

货币从金融体系流向实体经济，需要渠道。实践证明，传统的商业银行，无法处理当前的问题。货币必须借助新型金融体系，才能够流向实体经济，那就是资本市场。这也是中央政府一直强调大力推动直接金融的逻辑。

新型金融体系创造与流动的货币，是一种新型货币，虽然这些货币具备相同的物理属性，但是由于掌握货币的主体不同，这些货币具备不同的金融特征。换言之，工商银行行长姜建清与风险投资基金孙正义，两人掌握的货币实质上是不同特征的货币。传统的商业银行货币更能够更愿意与房地产经济结合，新型的资本市场货币才更能够与新型经济结合。

中国经济向创新型经济的转型的客观环境，对于新型货币产生了强烈的需求。这就需要宏观层面，政府有意识的将货币创造与配置权力从商业银行体系转移到资本市场。国家意志对于货币权力的重新分配，构成了资本市场繁荣的政策基础。

从经典的经济学理论而言，通过商业银行体系降准降息的方式，如果不能够引致股票价格上涨的牛市，将不能够拉动经济增长。对于传统的经济体系而言，很多投资都是属于风险型的，即投资的回报能够有一定的概率分布，是一种连续性的分布。经济主体事先可以事先预测。如果一个项目的预期回报率是8%，那么通过货币政策降低融资成本到7%，能够使得项目有正的净现值，该项目在经济上可行。这是传统的通过降息增加投资诱导以解决有效需求不足问题的手段。

对于创新型的经济，很多投资属于不确定型的，投资的回报没有一定的概率分布，是一种离散化的分布。比如，很多风险投资回报，要么是盈利数倍，要么是血本无归。这种投资回报的分布特性，使得降息无法发挥作用。对于一个好的情况之下回报是300％，坏的情况之下回报是-100％的投资项目，融资成本从8%降低到7%甚至降低到2%，都不会产生投资诱导。这是当前中国通过降准降息来进行货币投放无法有效改善实体经济的重要因素。经济学的话语称为货币传导机制失灵。

新型经济需要新型货币，借助新的货币传导机制，以股票价格取代信贷利率。托宾“Ｑ值”比例就是一种新的货币传导机制。通过资本市场的牛市，使得股票价格相比企业的重置成本有一定的价差，很多资源将会被诱导进入创新创业等投资活动中去，以赚取创办企业的股权成本与资本市场股票价格两者之间的利差。这就是新金融体系的投资诱导机制。

从这个层面来讲，中国当前需要股票牛市。唯有股票牛市，以及股权一级市场与股票二级市场套利机制才能为创新型经济提供足够的金融支持。除此之外，别无他法。政府推动股票牛市，就和政府推动利率下行一样，非常正常，根本不值大惊小怪。因此，”指数涨跌看央行，个股分化靠市场“，是新型经济与新型金融的典型表现。美国从格林斯潘以来，包括伯南克在内，对于股票、债券等资本市场的表现异常关注，在市场出现重大波动的时候，亲自上阵进行干预，正是明证。

对于中国金融而言，一个异常困难的问题，在于如何使得货币挣脱房地产的束缚，流向实体经济。前面已经讲到，由于房地产的流动性溢价，使得房地产更能够承接超发的货币。从投资的角度而言，在低利率的形势之下，房地产具备的回报仍然可观，而且还能有效抗衡通胀风险，因此，房地产成为居民货币保值升值的有效避风港。利用行政干预限制居民投资性购房的举措，进行围堵，虽然能取一定的效果，但是无法根治。如何利用市场的力量，将资金从房地产领域挤压出来？答案是房地产税。房地产税能够有效降低持有房地产的当期收益，按照金融术语来讲，就是能够使得房地产从正的carry变成负的carry。对于资产配置而言，除非某类资产未来有可靠的升值预期，否则是很难承受负的carry的。因此，中国的房地产价格泡沫，在当前的利率下行的环境中，在全球普遍出现负利率的情况下，唯有房地产税才能够刺破。

金融理论能够告诉我们刺破房地产价格泡沫的手段，但是由于房地产货币化使得房地产价值与货币总量的关联关系，使得剌破房地产破沫，如果操作不慎缺乏相应的对冲手段，将会使得经济体的货币总量急剧收缩，而这是任何经济体都难以承受的痛苦。从这个角度而言，房地产的去货币化，正好需要资本的货币化进行对冲。

因此，由于以上分析的各种因素，未来中国的股票市场将会出现一波纯粹由货币面推动的牛市。上证指数在此过程中，将有望从3000点上涨至10000点。这是一种负利率下的狂欢。

在这一轮狂欢中，三类人将会获得财富或事业机遇。

一类人是股民，类比房地产货币化的第二波财富机遇中的炒房客。

一类人是金融从业人员，类比第二波中的房地产商与地产中介。

一类人是创造股权的创业者，类比第二波中的一级土地开发商。

具体机遇如何，有哪些风险和关注之点，请关注《财富第三波》，书中安排有三章单独的章节，有详细探讨。

宋光辉演讲结束之后，进行热烈的讨论，众多参加读书会的会员踊跃提问，就书中的观点与对中国金融经济各种问题的看法进行深入交流。