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9
2017

量化宽松的再思考

作者:宋光辉(微信号:jobofsong)

本文为“光辉财经评论”(ID:ghcjpl)微信平台原创,转载请注明来源及作者介绍。

我在2013年写作的《资产证券化》一书指出,资产证券化的发展与直接金融发展以及金融体系的市场化,是一个事务不同层面的体现。直接金融的发展,为直接的货币政策提供了支持,从而使得中央银行的货币政策能够突破商业银行等金融机构的阻滞,获得更高的效力。

 中国自2013年以来,一个重要的现像是货币政策的传导机制失灵,超发的货币无法下沉到急需资金的实体经济中,却反而涌入房地产、基础设施等资本相对过剩的领域或是停留在金融体系中空转。面对这种情况,央行通过降准、降息都多种方式都没有办法解决。传统的货币政策几大工具,准备金、贴现及公开市场操作,理念陈旧,手法粗糙,根本无法适应当前复杂的金融形势。问题出在哪?出在间接依赖于商业银行的货币政策。在商业银行存在自我利益与意志且与央行意志不同时,货币流转至商业银行体系之后便失去控制。解救之道,唯有直接的货币政策。我们需要重新解读伯南克的量化宽松政策。

 依照笔者研究资产证券化的理解,我称伯南克是以中央银行家之名而行投资银行家与对冲基金经理之实。其货币政策的主力战场正是证券市场。伯南克的货币政策的核心不在宽松,而在定向。依照本书的主题,伯南克实施的是证券化货币政策。量化宽松是一个很大的主题,下边仅就与证券化相关的内容详细讨论。

 量化宽松起源于日本,是指通过定量式的货币宽松政策。对于美国而言,其货币政策最常用的工具是联邦基金利率。这是是指美国同业拆借市场的利率,其最主要的是隔夜拆借利率。银行等金融机构在联储体系的准备金存在余额或不足的时候,通过同业拆借调度头寸,形成了联邦基金利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺。

 正常情况下,美联储通过调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本及货币创造,并且传导货币政策的思路。金融市场再将中央银行的货币政策的资金成本传导给实体经济,进而影响消费、投资和国民经济。然而,在特殊情况下,货币政策会出现失灵。典型的例子就是金融危机的情况下,由于雷曼等大型金融机构的破产,银行间的拆借市场处于崩溃状态,很多金融机构宁愿选择保留现金或是购买国债,而不愿意拆出资金承担交易对手破产的风险。在这种情况下,通过降低利率以剌激商业银行体系的放贷意愿来实施宽松货币政策出现失灵。原因出在间接的货处政策传导机制。

 中央银行的货币政策效力被市场化的商业银行的自利行为所抵消。从金融市场的表现而言,中央银行降低联邦基金利率(这相当于基准利率),但是在不确定性的市场环境中,实体经济的利率并不会下降,原因是信用风险利差与流动性利差上升了。在次贷危机严重时,流动性枯竭,众多依靠抵押融资的头寸陷入连锁式的资产价格下跌至出售资产回收现金,被迫出售资产导致资产价格下跌,资产价格下跌至出售资产回收现金的恶性循环。次级贷款的价格处于低位,却无人问津。金融普遍追求高信用,导致国债的利率曾出现过负值。国债利率与垃圾债券的利差从平常情况下的200BP-300BP拉大到1000BP以上。

 除了在金融危机的特殊情况下,在经济低迷前景看淡的时候,也会出现降低利率等价格型工具无法有效扩张货币的流动性陷阱。流动性陷阱下,央行降低利率,由于金融机构对于实体经济普遍悲观,放贷意愿不强,同时企业投资意愿也降低,所以机构都宁愿选择持有货币。所有人都倾向于持有货币的结果是资产无人问津从而价格下跌,价格下跌进一步强化了持有现金的意愿,一直持续到资产价格下跌到普遍认为的底谷,降无可降才会进入到新一轮的信贷宽松。显然,量化宽松选择通过数量型工具扩张信贷与货币,正是为了规避数量型工具的弊端。

 中国的金融市场中,近几年出现同样的情况,中央银行连续降准降息,却发现很多资金留在金融体系空转,或是追逐高信用,流向政府融资平台、高信用国企业和房地产领域,而不能进入实体经济。

 伯南克的量化宽松就是扩展中央银行的资产负债表,这种资产负债表的扩张与中国人民银行通过降准和调节央票发行等借助间接金融体系的模式不同,选择的是购买证券,借助的是直接金融体系。两者的区别在于,降准降息能够将资金赋予商业银行,但是却无法强迫商业银行进行信贷扩张,尤其是面向前景暗淡的实体经济进行信贷扩张。央行购买证券则不同,是直接将资金赋予给需要资金的主体。由于房价下跌,违约率上升导致投资者普遍出现损失,次级贷款没有人购买,降准降息给予商业银行更多的更低成本的资金,可以某种程度的剌激其购买,这其中有个传导机制有效性的问题。中央银行直接购买证券则不存在这个问题。同样,实体经济低迷,垃圾债利率飙升,债券市场崩盘,市场化的机构出于避险心理,选择规避垃圾债券。中小企业重要的融资渠道被切断,将会出现资金链条断裂。美联储选择购买垃圾债券,直接将央行的资金注入到实体经济。

 因此,从资产证券化的角度来理解量化宽松,量化宽松的本质,既不在量化,也不在宽松,而在于通过资产支持证券、垃圾债券等产品将资金直接注入到需要资金的主体,从而摆脱商业银行的桎梏导致的货币政策失灵。到如今,日本的量化宽松己经发展到央行购买股票的程度,中国的金融机构受制于传统金融思维却无法理解其中的意义。中国例来存在信贷控制与M2的数量型的货币政策,中国从金融危机以来的货币宽松程度也不亚于美联储。然而,所限于间接金融的货币政策,中国一直无法摆脱资金空转的困扰。包括SLF,SLO,MLF,PSL等近年推出的货币政策创新工具,由于一直局限于商业银行体系而没有关眼于包括证券市场在内的金融市场,效果差强人意,甚至可以说几乎没有意义。

 依照本书所理解的量化宽松,中国未来如果想要在货币政策实现突破,必须采取直接的货币政策,并且突破传统的总量宽与紧的二元局限,有意识的调整货币投放的结构。包括中央银行设立专门购买信用评级在AA-及以下的高收益债券基金、中央银行或是财政部设立规模数千亿元专门购买新三板企业股权的新三板指数基金、中央银行设立规模数万亿元的主板股票基金,中央银行设立规模数万亿元居民成家创业贷款,等等。直接将央行货币注入到实体经济中。这正是前面提到的以中央银行家之名而行投资银行家与对冲基金经理之实。

 中国中央银行以及商业银行体系经历了前面几年高速的资产负债表的扩张,如今规模增速放缓,可以预期,实体经济将会面临严重的流动性问题以及由此而产生的信用风险爆发问题。如果没有证券市场的对冲,将会陷入到“一收就死”的历史周期率。直接的货币政策正是化解之道。有了直接的货币政策,包括资产证券化市场在内直接金融渠道,借助央行宝贵资金的滋润,才会获得超常发展。从宏观的角度,建立资产支持证券为核心的直接金融市场,对于央行货币政策的有效性提升有着重要的意义。

2017年,银行收缩在即,未来前景如何,金融市场拭目以待。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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