作者：宋光辉（微信号：jobofsong），本文为本平台“光辉财经评论”（ID：ghcjpl）原创，欢迎转发，转载请注明来源及带上作者介绍。

理解中国经济问题，尤其是理解中国自2008年以来，在全球经济动荡低迷的大环境下，基础设施建设突飞猛进，房地产价格快速上涨投资加速，国民经济维持高速发展的重要关键是地方融资平台，即城投公司。可以说，城投公司为中国的经济发展做出重大贡献。但是另一方面，城投公司是一个不规范的事物，注定是一个过渡性的历史产物。

 城投公司融国资、金融与财政等特性于一身。从法律结构来讲，城投公司是一个承担有限责任独立运营的国有企业，这体现了其国资的特点。从其业务模式来讲，城投公司是为地方政府的基础设施建设与土地开发进行融资的实体，这体现了其金融的特点。从资金运作的角度，城投公司经常性的获得财政补贴，并且在融资过程中得到财政的信用支持，融资获得的资金很多时候也被财政体系统筹使用，体现了其财政的特点，被很多地方视为第二财政。尤其是某些地区，地方融资平台的运作粗放随意，无序负债过度，为金融体系的安全性与财政体系的稳健性带来的巨大隐患。2014年以来，国务院出台43号文，对于融资平台进行规范。相关部委跟进，如今城投公司的发展已经进入到良性有序的阶段。

 从结构化金融的角度，地方融资平台可以视为地方政府为基础设施建设与土地开发而设立的特殊目的载体，其意义正是为地方政府获得表外融资。国外财政学相关文章也有提到很多政府利用表外载体进行融资的现像，这种现像通常属于违规行为，受到严厉的限制与监管。根据本书一贯的观点，理解表外载体运作的核心在于从实质的角度上是否需要合并报表。依此理念，原有运作模式下的城投公司很难与地方政府的资产负债表进行切割。

 根据我国现行的预算法，除国务院另有安排，地方政府不得举债，这是催生融资平台的重要因素。预算法对于公共财政预算进行了严格的规定，地方政府公开财政支出需要上报上级政府并且经同级人大进行批准，每笔支出都受到严格的约束，这种制度保障财政不会出现“预算软约束”现象。融资平台的意义正在于，通过平台的运作，突破了财政预算的约束。通过公共预算安排进行基础设施的建设，在预算支出总额一定的情况下，需要平衡各类支出，难以满足地方下府的需要。融资平台法律上属于国有企业，在预算体系中，属于国有资本预算。对于国有企业，除了像增资、减资、股权转让、股息上缴等需要纳入预算之外，企业的融资、投资等行为都算作是企业内部的事物，在政企分开的理念下，不会受到政府的干涉。然而，城投这类国有企业在政府意志的主导下，是一个政府实质控制的企业。玄机就在这个地方。地方政府利用国有企业这个表外载体，执行自己的意志，融资从事那些在公共财政预算下原本没有资金或者不可能开工建设的项目。然而，这个表外载体，在经营的时候，并不是完全依靠主体自身进行融资投资等运作，而是经常性的从政府公共财政预算中获得财政补贴。甚至很多平台在融资的时候，还获得地方政府的违规担保的支持。比如很多地方出现的财政承诺函、人大决议等。这就突破了财政纪律的约束，打穿了公共财政预算与国有资本预算的防火墙。如果任由地方融资平台利用政府信用进行融资，将使宏观经济陷入重大风险。如果融资平台不能偿还债务，任由其按照有限责任公司的方式实现破产，那么基于地方政府信用的几十万亿融资将会受到致命的打击。其冲击力度有可能推毁金融体系乃至整个社会的信用体系。如果政府利用公共财政对债务进行托底，那么财政的纪律性与稳健性将会受到影响。

 43号文及此后相关各类对于地方融资平台的规范治理，都可以视为是对融资平台的再定位。从结构化金融的角度，就是将融资平台这一表外载体，如何进行会计并表处理的问题。部分债务，纳入地方政府债务，这相当于将其会计并表。部分债务，则不纳入地方政府债务，不予以并表，视作表外载体的负债，与地方政府实现破产隔离。按照这一政策理念，可以预计，地方政府融资平台自此之后的融资，不能够再计入地方政府的表内债务。为了强化财政约束，中央政府对于地方政府违规出具承诺函是严厉制止和严重惩罚，并且后续预期将会容忍地方融资平台的债务违约。我夺2013年写作《资产证券化》，当时在书中预言，所有城投债都是国债，近几年来城投债的表现验证了这一判断。然而，时至2017年，形势已经出现重大变化。城投债已经不是原来那个城投债了。

  从城投公司作为独立的表外载体的角度，城投公司的土地开发业务，具备独立运作的潜质。城投公司通过融资进行土地运作，可以依靠土地出让金来偿还融资的本息。这种情况下，可以将城投公司视为从事土地一级开发的项目公司，利用项目融资的概念进行融资分析。然而，土地出让收入在现行预算体系下，属于基金预算体系，不能够直接成为融资平台的收入，要实现这点，还需要出台相关法规予以安排。这是未来城投公司转型发展的一个方向。

  回顾2008年到2016年，城投公司为中国经济发展发挥了重大作用，但是这一点却没有得到应有的理解与认可。2008年以来，全球经济低迷，中国经济高速发展的趋势出现波折。城投公司应势而起，起到将中国巨量的储蓄转化为投资的作用。然而，很多观点将城投公司的基础建设与土地开发，视为是低效的投资，并且认为这种低效的投资挤压了实体经济的宝贵资源，引起了经济结构失衡下的畸形发展。这一观点在逻辑上不无道理，事实上城投公司的投资可能将在事后被证明是负收益的投资。然而，正是这种负收益的投资拯救了中国经济。这一观点的前提是中国已经从资本稀缺状态过渡到资本过剩状态。

 在资本过剩状态下，资本的回报率不可避免的将会下行。欧洲、日本等发达国家近几年出现负利率的债券产品，正是资本过剩下资本回报下行的外在体现。想要提高资本回报率，最终只有两个途径，要么通过创新实现生产效率提升，要么是资本重新回到稀缺状态。前者是一个缓慢的过程，并且创新存在重大不确定性，可遇而不可求。资本重新回到稀缺状态则是通过经济危机形成的大萧条来实现的。显然这两种途径，对于中国短期而言，并不现实。因此，需要有主体来承担低回报下的投资，以保证宏观经济的正常运转。

在资本主义制度下，私有资本基于逐利的机制进行投资。在资本回报降到一个低位时，资本家将手握资本，不再进行投资。这是流动性陷阱在实体层面的原因。这种形势下，社会有效需求将会严重不足，从而将经济带入到萧条阶段。经济萧条，一方面通过失业等手段压制劳力收益，增加了资本与劳动力要素的议价能力，从而提升资本回报率。另一方面，经济萧条，还将带来经济的重大动荡，推毁社会的财富，使得社会重新进入到资本相对稀缺的状态。

 城投公司等国有资本，在未来预期的负收益的回报下坚持投资，正好避免了上述两个不利的结果。近几年来，中国的劳动力价格上涨，居民消费连续多年以10%以上的速度增长，全体国民的福利水平上升到一个前所未有的高度。同时，中国的基础设施建设与城市建设突飞猛进，资本不但没有由此而重新变得稀缺，而且中国的整体财富仍然在不断积累。根据作者个人估计，中国的投资回报率下行分为三个阶段。第一个阶段是2008年到2012年，投资回报率从高位快速下行，但是整体水平高于全球，这从热钱大量涌入中国可以验证。2012年到2015年，投资回报率下降到接近于0，此时热钱开始撤退。2015年到2017年，中国有可能处于一个投资回报率为负的状态。然而，未来是不确定的，中国经济升级转型如果成功，或者外部需求再度上升，则这些在当前预期下是负收益的投资可能将重新回到正收益。

 当然，依靠负收益下的积累有其极限，如果负收益下行到推毁财富的阶段，那么再也无法通过投资来积累财富了。经济的发展最终仍然需要通过创新实现生产效率的提高。然而，近十年来的投资增长，为宏观经济的平稳运行提供了保障，也为经济转型创新提供了宝贵的时间与巨量的资本积累。在此期间，中国的高铁、大飞机、航空母舰等高端制造业已经逐渐达到国际先进水平，互联网、IT等行业产生全球性的巨头，验证了产业升级转型的部分成功。

中国的宏观经济转型，最终需要降低储蓄率，实现消费与投资的合理比例。在资本积累如此巨量且储蓄率仍然长期高居不下的情况下，负收益投资将是一个不可避免的现像。城投仍将担当重任。