作者：宋光辉（微信号：jobofsong）

  国内包括资产证券化在内的许多金融创新很多属于舶来品，借鉴自美国、日本等发达国家的经验。我们借鉴美国先进的金融创新产品时，往往是观察到该金融产品当前的情况，试图通过模仿改进达到相同的效果，往往忽略了美国的很多金融产品在当前与其发展之时，已经出现了重大的变化。中国当前的现实情况，金融市场发展的程度与美国当前的水平相差甚远，更多接近于美国上世纪70年代金融管制放松时期的水平。因此，梳理美国资产证券化发展的历史，了解其来龙去脉的演化过程，很有意义。否则，很多时候将会犯下刻舟求剑的错误。

 典型的例子是中国的新三板，力图复制美国纳斯达克的成功，然而，政策大力推动至今，各方费尽心力，效果仍然不尽如人意。原因无他，在高收益债券市场没有成功发展起来之前，中国目前不具备纳斯达克兴盛的前提条件。

  从结构化金融的理论角度来讨论这个问题。结构化金融或者说资产证券化的核心技术是将资产或项目的未来现金流贴现到现在。华尔街的名言“只要你有稳定的现金流，我就能将你证券化！”，暗含的正是现金流贴现的概念。然而，现金流贴现在技术上有难度，需要通过金融治理解决，并且越是稳定的现金流越是容易处理。因此，从资产证券化的角度，也是越容易的资产越容易被证券化。财务管理学上的资本结构理论的ＭＭ理论是一个理想化的模型，在种种理想化假设条件下，资本结构与公司的价值没有关系。在现实中，由于种种条件的局限，则反映出内源融资先于债权融资，债权融资先于股权融资的融资偏好顺序。产生融资偏好顺序的重要原因是信息不对称，融资人相比提供资金的主体，对于自身的情况与融资项目的情况了解更多。从公司的现金流分配来看，债权的现金流求偿权优先于股权。公司的现金流在偿还债权人的本金与利息之后，才能够用于分配股息。因此，对于同一融资主体而言，债权的现金流比股权的现金流要更加稳定。因此，如果现金流稳定程度更高的债权都很难证券化的话，将股权进行证券化几乎没有可能。中国当前的金融市场中，信用评级低于ＡＡ以下的主体，很难发行信用债券进行融资。这种情况下，很多信用评级达不到ＡＡ的新三板主体，想要通过发行股票融资并且使股票具备较好流动性，不符合金融原理。

  从美国的实践经验而言，美国的资产证券化的发展和高收益债券的发展都要早于纳斯达克。纳斯达克市场自20世纪70年代开创以来，一直处于不温不火的状态，一直到90年代才进入到良性发展的阶段。此时，美国的资产证券化与高收益债券市场早已经风生水起。很多在纳斯达克上市的企业，在其发展早期，都曾通过高收益债券市场募集过宝贵的信贷资金。

 资产证券化或者说是信贷资产的证券化之所以如此重要，不是因为资产证券化有很高的难度，而恰恰是因为资产证券化的难度最小！资本市场如果连证券化难度最小的资产证券化都无法发展起来的话，高收益债券市场以及股票市场的发展将是建立在沙漠上的高楼大厦。因此，资产证券化是证券市场发展的基础。资产证券化的难度最小，是因为底层资产的现金流相对比较稳定。从美国资产证券化的底层资产来看，MBS的资产都是住房抵押贷款，笔数多，单笔规模较小，大量资产汇集池子之后，整体的现金流波动性非常小。在资产证券化的类别中，MBS是最早发展起来的，也是目前规模最大的品种。

 从需求的角度与比较优势的角度来理解资产证券化，可以发现，巴塞尔协议是资产证券化得以迅速发展的前提。或者也可以说，巴塞尔协议是直接金融体系发展壮大至与商业银行体系并驾齐驱甚至超过的前提。这一点，之前已经详细讨论。美国的资产证券化发展，与其国内很多客观条件有关。这些客观条件，产生了资产证券化的需求。

  一是美国的商业银行体系在资产证券化发展之前，存在大而不强的情况。商业银行薄弱，才能够为其他非银行的业务体系留下发展空间。由于跨州开办银行的限制，美国的商业银行数量众多，规模很小，信用普遍不高。这与中国四大国有银行，尤其是“宇宙第一行”实力超强，完全不同。由于银行分散，因此美国的金融市场存在着严重的分割现像。很多区域性的银行或储蓄信贷机构，资金来自于本地的存款，资金投向也以本地的房地产贷款为主，银行在区域垄断的市场格局下，得以获得稳定的利差。然而，随着美国经济发展的区域分化，以及人口从铁锈地带（如芝加哥）向阳光地带（如洛杉矶）的迁移，资金供求关系也出现了区域分化。部分地区如洛杉矶，资金需求大于资金供给，这造成较高的利率。部分地区如芝加哥，资金供给大于资金需求，压低了利率。利率的不同产生了分化，进而催生了跨区域的利差套利。根据美国的传记类作品如《说谎者的扑克牌》等的记载，资产证券化之父拉涅里，在一开始就是从事资金撮合业务，即将资金从过剩的低利率区域介绍到资金不足的高利率区域。这类资金撮合业务，可以视为资产证券化业务的前身！

  中国的金融市场，从90年代以来兴起的银行承兑汇票业务，也存在大量的利差套利。2012年以来，很多城商行、农商行纷纷在北京、上海等金融中心设立投资银行部、金融市场部、资产管理部等业务部门，从事非标业务。这种行为，与这些中小银行没有全国性的业务网络，但是又希望获取区域外的项目的需求有关。显然，对于四大国有银行而言，这种与外部机构合作进行业务的需求较小。因为，四大国有银行本身已经存在遍布全国的分支机构，本身可以同时在全国范围内获取资金与投放项目。资产证券化所体现的市场化的资金与项目的匹配，被大型商业银行内部化了。从这个角度而言，中国的资产证券化乃至资本市场的发展，必须要从国家战略层面，适当限制大型商业银行的发展。

  从某种角度来看，资产证券化业务是资金项目跨区域匹配的产物。资金项目跨区域匹配的结果是分割的市场逐步融合成一个全国性的金融市场，金融市场的有效性变强。这是资产证券化发展的重要意义。从事资金项目匹配的团队日益增多，竞争开始激烈起来。于是资产证券化这种更高效的资金项目匹配的形式产生了。有过非标业务经验的人都知道，非标项目做成很难，而且越来越难做了。从事非标项目的最大难题是两端的需求都无法确定。一方面，有大量的项目需要资金。另一方面，有大量的资金在寻找项目。一个项目会接触大量资金方。因此，一家投资银行确定项目方的需求后，还在寻找资金的时候，项目方接触了另一个投资银行或资金方并且达成了交易。这使得前面一家投资银行的工作徒劳无功。拉涅里找到了一种可以避免这种情况并且获得竞争优势的商业模式，即投资银行自己出资先投放给项目，形成资产。这种行为能够锁定一方的需求。然后，再将这些资产打包统一寻找资金方。这种业务，就是资产证券化。资产证券化典型的业务流程是形成资产、资产打包、产品分级以及承销。

 与之前项目资金匹配业务的信息中介不同，资产证券化业务模式下，投资银行已经成为资本中介。投资银行也从轻资本的精品投行向重资本的大型投行进化，通过上市获得资金做大资产负债表，承接商业银行由于巴塞尔协议实施而转移过来的资产负债。中国的资产证券化发展之所以不尽如人意，也与中国的证券公司传统从事经纪业务没有转型成为资本密集型的现代投资银行有关系。在市场没有充分发展起来，投资银行必须充当“做市商”的角色，发挥起核心企业的职能。

从商业模式的比较来看，投资银行与商业银行本来一家，两者有同工异曲之妙。投资银行是同样从事信贷业务，只是模式存在区别。商业银行可以视为静态的杠杆基金，而投资银行可以视为动态的杠杆基金。衡量商业银行的资金配置能力是以某一时点本金撬动的资产规模来计算的，衡量投资银行的资金配置能力是以某一时期自有资金促成的资金交易来计算的。

 理解了资产证券化的业务模式及其与银行的异曲同工（存在实质竞争）的情况下，我们才能够理解，资产证券化的发展，已经不是一个金融创新的问题，更多的是一个金融体系格局变化的问题。这种格局变化，需要的是政策的顶层设计。美国的金融市场的资产证券化发展，从事后回顾历史来看，政策无论是有意还是无意，恰好起到一个顶层设计的作用。无论是巴塞尔协议压缩银行资产负债表，还是扶持非银行机构“两房”并将国家信用注入到资本市场体系，还是制定房贷标准推行“居者有其屋”的美国梦，以及资产证券化立法保障税收中性，等等，都在引导资金通过资产证券化的直接金融体系，实现从资金提供者向资金需求者的融通。中国自2013年资产证券化大力发展以来，效果不佳，其原因正在于商业银行通过各类创新或是直接违规，违背了巴塞尔协议（或其精神），在资本金不足和信贷规模受限的情况下，通过同业业务、资管业务获得高速发展。到2017年，各类政策开始对银行业务进行监管，或许资产证券化将迎来真正的春天？

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