本文作者：宋光辉（微信号：jobofsong）

 原书的内容更多在中观层面，以金融治理理论为主线，聚焦讨论金融行业的不同子行业的业态发展形势和如何在资产证券化的大潮中利用结构化金融技术来获取竞争优势。本书新增的内容主要包括微观部分和宏观部分。一个完整的理解资产证券化的框架，应该包括微观、中观与宏观。

 从微观层面来理解，资产证券化是综合运用结构化金融技术与证券化技术来解决金融的问题。相比传统的商业银行以房产、土地等抵押品的市值作为金融治理的主要依据，结构化金融以资产或项目的未来现金流作为依据，这是一种理念上的飞跃。这解决了“先有鸡还是先有蛋”的问题。很多未来有现金流的项目，当前并没有可以用来抵押的资产，而正需要通过融资，获得资金进行投入后才能形成可用来抵押的资产。另外，很多资产并不像房地产那样具备活跃的二级市场，从而可以方便快速的进行变现。换言之，传统金融，依靠抵押品市场来进行定价，结构化金融，则是商品资产依靠金融市场进行定价。为了保证项目成功以及控制风险，需要设立特殊目的载体以保障项目现金流的独立性，并且通过结构化分级使得风险在不同偏好的投资主体间进行再分配并且维持良好的激励相容机制。另外，还通过利率衍生品、信用衍生品进行风险定价与交易。证券化的手段则包括做市商技术、集中登记托管、竞价交易、产品抵押市场构建等，虽然是微观层面的技术，但是其影响更多是在中观层面，因此，往往被金融行业包括监管部门的人员所忽视。

 从中观层面而言，资产证券化可以理解为间接金融体系（以商业银行为主导）和直接金融体系（以卖方投资银行与买方资管型机构投资者为主导）的此消彼涨的历史进程，这一点正是本书第一版所重点讨论的内容。从很多商业银行的角度，资产证券化是一个没有意义的事物。这是因为，银行恰恰是最具备资产证券化能力的主体。从结构化金融的角度来看，银行可以视为从事资产证券化的特殊目的载体。法博齐提到，CDO就是一个迷你银行，正是此意。从资产负债表的角度，银行的资产端全是各类没有流动性的贷款类资产，但是银行的负债端则变成了具备最高流动性的活期存款产品。银行的资产证券化能力构建在一系列复杂的体系之上，包括巴塞尔协议，这相当于CDO的杠杆比例限制；存款准备金，这盯当于CDO的流动性准备金；以及最重要是存款保险制度（在中国则是中央政府的隐性信用背书）和央行的最后贷款人角色（以保障商业银行体系整体的流动性）。

 存款保险制度和最后贷款人的存在，使得风险通过商业银行体系最终全部都沉淀在政府的财政体系，恰恰造成了资产证券化的需求。通过资产证券化，催生直接金融体系的发展，使得风险能够在社会更广的主体间进行分摊，即是化解宏观金融风险的需要，本身引起的直接金融体系与间接金融体系的竞争，将有助于金融体系提高效率，更好的为实体经济服务。

 在直接金融体系没有发展起来之前，中国的金融体系出现“一放就乱、一收就死”的十年周期。大抵模式是，为了发展经济，中央银行放松银根，商业银行趁势快速扩张资产负债表，形成信贷繁荣景气。过度的信贷投放，形成资产泡沫和众多不良资产，对金融体系的安全性造成冲击。由于国企的预算软约束等问题，甚至对财政的稳健性造成影响。这是“一放就乱”。在不良资产过多的情况下，为保障系统安全，银根紧缩，由于没有直接金融体系的补充与对冲，实体经济将出大面积萧条。很多未来前景很好的项目在系统性的流动性收紧的情况，也遭遇失败的后果。这是“一收就死”。要打破这种信贷周期率，必须依靠直接金融体系的发展。

 依据我自己研究资产证券化的经验，美国的资产证券化，是美国政府有意扶持直接金融体系的政策的产物，可以视作是一种顶层设计。这是一种金融体系的供给侧结构性改革。从时间顺序来看，美国20世纪80年代“巴塞尔协议”推出实施，和美国直接金融体系的投资银行、公募基金、私募基金、对冲基金等机构投资者在进入80年代以后高速发展，时间高度吻合。

 巴塞尔协议推出之前，美国的商业银行体系的资本充足率约为1%。也就是说商业银行以1元资本金，可以做100元的风险生意。巴塞尔协议要求资本充足率至少达到4%，这使得商业银行在不补充资本金的情况下，需要压缩75%的资产规模。在信贷市场上，商业银行不但没有新增资金用于与投资银行体系竞争，甚至连本身的资产都需要通过资产证券化向投资银行体系转移！在巴塞尔协议之下，想要从事金融行业的主体面临着两个选择，要么选择商业银行，获得隐性信用支持与央行的流动性护航，但是却受到杠杆率的约束，从而资本回报率也被限定在一个较为稳定但是却相对较低的水平，这从美国商业银行普遍的市盈率不高可以看出。要么选择非商业银行，可以不受到杠杆率的约束，但是一旦风险来临，投资者需要自担风险，雷曼破产，即是明例。想要两利兼得，就学两房，靠玩政治搞定政府。

 中国当前面临着系统性风险增大从而银根收紧的形势。是借助美国资产证券化的经验，通过5-10年时间，逐步将银行体系杠杆降低并转移到直接金融体系中去，还是沿袭传统做法一收就死。这是值得金融行业细细揣摩的监管思路。

 在2013年的时候，我预言中国的资产证券化规模将达到30万亿，经过数年发展，这一预言基本失败。商业银行体系发展起来的30万亿规模的银行理财，挤压了直接金融体系资产证券化的发展空间。银行理财采取了直接金融的形式，但是没有实现直接金融的本质。“刚性兑付”的现实，使得银行理财的风险与收益无法与商业银行的资产负债表进行分割。

 中国的直接金融体系的发展，仍然没有脱离商业银行体系的控制。2016年以来，商业银行体系收缩，很多附生于银行理财的券商资管、基金专户等立即遭遇赎回，规模大幅萎缩，即是明例。政策对于银行理财的监管，拘泥于非标与标准的形式，而忽略了银行理财风险收益的承载主体的本质。这种混乱，或许与结构化金融知识普及不够有关。根据结构化金融与会计实质大于形式的理念，作为特殊目的载体，能否与母体进行分割，即会计出表。一是看母体是否能够对于特殊目的载体进行实际控制，二是看母体是否在特殊目的载体享有可变利益。显然，当前中国的现实情况中，银行理财基本受到银行的完全控制，业务上没有最起码的防火墙，银行通过关联交易等各种手段，获得了银行理财这一特殊目的载体的可变利益。银行理财根本不满足会计出表的条件！

 因此，银行理财是一个兼得直接金融体系（无巴塞尔之杠杆约束）与间接金融体系（有政府信用支持与央行流动性护航）两者之利的超现实主义的存在。银行理财得以每年近50％的增速，其玄机正在于此。直接金融体系的投资银行或机构投资者形成的资产证券化业务链条，想与这种超现实主义的存在进行竞争，几无胜算。要回归现实，要么并表，要么基金化，银行理财何去何从？决定了资产证券化的未来发展。基于当前的现实，将银行理财视为一个大的CDO与资产管理人（30万亿量级），为其提供合适的底层资产（如非标业务），或者管理其资产（如委外业务），是其他类型的金融机构的重要业务，本书也将在后面详细讨论。

 从宏观层面而言，资产证券化形成的直接金融体系，本身也在参与着货币创造。正是这一点，使得资产证券化的发展，能够对宏观经济造成重大影响。美国的资产证券化过度发展，就曾引致次贷危机造成全球经济的动荡。前面提到一个CDO就是一个迷你银行，其本身也如银行一样，在进行着货币创造。我在自己构思的《新货币论》中将其称为Ｍ3，并且给出了从金融工程角度的货币合成公式。

 从本质来讲，在结构化金融体系中，商业银行与其他类型的金融机构没有区别。中国的金融认知中拘泥于Ｍ1或Ｍ2的这种为便于统计的货币形式，而忽略了货币的本质。正如前面提到的，如果银行理财按照会计实质，并入银行资产负债表，则中国的Ｍ2就需要增加30万亿元的规模。一个会计上的处理，就会带来经济体系中30万亿的货币消失或者增加？这是一种佯谬。最近两年，金融从业人员所体会到的货币宽松程度与央行Ｍ2增速统计数据，出现偏离，原因也在于此。资产证券化或银行理财这种新型产品的负债端，虽然（即使）没有并入银行的资产负债表，但是与银行的资产负债表所发挥的融通资金的功能完全一致，这两者之间只有量的差别，并无质的差别。我们如果不从货币的本质出发理解未来的经济与金融形势，将会造成系列误判。本书最后也将简单介绍我《新货币论》的观点。