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2017

REITs科普系列(二) | 美国REITs的发展简史

编者:宋光辉(微信号:jobofsong)

前言

    本文内容主要引自宋光辉等所译之《REITs:房地产投资信托基金》一书,欢迎购买。美国的REITs经过50年的发展,历过了不同的发展阶段,考察REITs的发展历程将有助于我们深刻理解REITs及中国未来REITs的发展形势。

      |引文部分

   按照时间顺序,可将REITs的发展分为六个阶段。分别是:

1、1960年代:婴儿期

首批REITs,在1960年诞生,规模在1000万美元到5000万美元之间。他们的物业管理职能由外部管理公司提供,而他们的资产合计约只有2亿美元。

2、1970年代:青春期和骚乱期

由于之前关于抵押型REITs的负面的经验,1970年代的投资者变得对于整个REITs行业都不感兴趣。

3、1980年代:过度建设

在1980年期间,当投资者正在寻求由有限合伙提供的税务减免时,房地产价格变得膨胀起来,这限制了REITs通过并购来增长的能力。

4、1990年代:REITs的摩登年代—加上更多的成长的烦恼

REITs的业绩表现在1990年代早期显著提升了,这是由于他们能够在开始于1980年代后期的房地产熊市中有议价能力来挑选物业。1990年代早期的REITs IPO繁荣对于REITs世界产生了革命性的影响。它使得投资者能够参与的REITs数量和物业类型都大大增加了。

5、2000年到2007年:可信度和市场接受度

在1996年和1997年,机构货币管理人开始投资REITs,房地产的公开证券化趋势已经不可消亡的确立了。

REITs投资者在1998年和1999年经历了一个两年熊市,这是由过度的股票发行、有问题的资本配置以及投资者在技术类股票里寻求更快速的资本升值等因素导致的。但是在2000年,虽然房产地空间市场仍旧疲软,但是REITs重回牛市。

6、2007年到2010年:REITs从大衰退中幸存下来

REITs股票从2000年到2007年都表现良好,这是由价值投资和收益导向的投资者以及由高速上涨的商业房地产价格所驱动的。

从2007年2月份开始到2009年早期结束的这段时间里,摧毁性的熊市碾压了REITs份额。这一熊市是由大衰退、冻结的资本市场、下跌的房地产价格以及疲软空间市场,甚至是对REITs支付债务或为债务进行再融资的能力的关注所引致的。

近来的趋势

1、规模增长

典型的权益型REITs的规模都大大增大了。在1994年末,只有几家REITs的市值超过10亿美元。主要是因为股票价格上涨、并购活动及股票发行等因素,在2010年末,有83家REITs的市值超过了10亿美元,其中有20家权益型REITs的市值超过了50亿美元。Simon Property Group市值在2010年12月31日为291亿美元,是当时最大的REITS。2001年标普500指数将REITs纳入其中。这一事件和增大了的规模及整个REITs行业流动性及长期业绩的改善,已经显著的提升了REITs的可信度,这些使得许多非REITs的股票投资经理也将RIETs份额作为其投资组合的一部分。

2、资本再循环

资本再循环是另一个重要的而且是近期的趋势。其开始于1998年到199年的早期,当时是作为对REITs熊市的一种反应。随着REITs丧失了募集权益资本的能力,他们需要一个进行特别有吸引力的项目开发以及甚至是利用并购机会的一种机制。一种聪明的方式是将REITs现有的只有有限上升的物业组合出售来为这些项目融资,或甚至是退出整个被视作是在长期而言缺乏吸引力的市场,使用这些资金即偿付债务之后的净额,来为新的投资融资。新的投资被期望能够获得比被出售的资产要更高的长期回报。

这一资本再循环策略被很多REITs采用,并且和REITs过去从事业务的方式有很大偏离。事实上,直到1990年末期,出售任何资产还被许多REITs管理层视作是和卖掉一个首胎的婴儿相同。

又一次,尽管有一些不同,资本再循环的阶段出现在最近。随着商业房地产价格在2003年直到2007年急剧上涨,甚至即使是他们能够容易获得新投资的资本,一些REITs管理团队决定出售一些定价过高的房地产。他们在采取“市场择时”的行为,认为商业房地产的估值在一些情况里已经变得有点起泡沫了。他们是对的。将公寓大厦拆分来分户出售的机构竭尽全力来用个人住房物业去喂饱那些鸭子的大胃。例如,他们以3%的资本化率(这一价格简直没有能够拒绝)来提供物业,这还有很多一些公寓类REITs乐意接受。

REITs出售或再循环资产的意愿和能力的重要性不应当被低估,他将成为REITs管理团队能够在没有新鲜权益资本的前提下为份额持有人创造价值的一种新的业务模式。即使是采取了这种获得资本的方式,REITs的管理团队也不断领悟到了,权益是昂贵的,是最贵的一种资本形式。

3、机构联合企业

另一个近期趋势是,REITs与机构投资者组建联合企业(JVs,joint ventures)来持有、收购和/或开发投资级的商业物业。这些JVs可以采取多种形式,包括将成熟的或近期开发的物业转移到JVs、并购已有的物业或是开发新的物业。这些策略有一个共同点,REITs能够将其内部管理以及一些时候他们在开发方面的专业技能,以合伙的形式联合那些有资本且有意愿和REITs一起投资的机构,以获得良好的回报。

这些JVs允许REITs控制更多的资产(以及维持租客的关系),以及通过收取管理及开发费来创造更高的回报。经常性的,给JVs带来的极其有吸引力的回报,REITs还要收取额外的激励费用。

4、一些可能是短暂的近期趋势

前面所提及的趋势如规模增长、资本再循环及JV策略将在未来一直保持。这些趋势为REITs份额持有人带来了好处,也将持续为他们带来好处。然而,有一些近些年里出现的REITs行业的发展,我们在2007年以后就再也没有见过了,但是他们最终可能会重现。我在此简要述及。

REITs并不是经常并购其他REITs,但是有些时期里,并购(M&A)活动非常活跃。很多这些交易发生在1996年和1997年,当时上涨的股票价格为进行收购的REITs提供了廉价的资金。许多公开对公开的(public-to-public)并购在1998年到2000年间完成。由一这一并购浪潮,权益型REITs的数量从1995年末的178家下降到2001年末的151家。同时,进行收购的REITs变得更大。在过去几年里,这类并购的数量已经显著下降,但是他们可能再一次上升。我们将在第13章讨论未来REITs并购的可能性。

近来观察到的一个现象就是“私有化”狂热,虽然这一现象自大衰退以来就没有见到了。根据芝加哥商业的报告,在2005年和2006年,有21家REITs被私人商业房地产投资者和其他私人企业并购,总金额合计约为780亿美元。这一迷你趋势是由于2004年到2006年商业房地产估值快速上升的原因。这一现象,要据并购者的逻辑,并没有体现在REITs的股票价格之中。最大的私有化交易是黑石集团在2007年2月对当时最大的REITs之一Equity Office Properties的并购。并购金额包括采取债务融资在内,高达390亿美元。许多这些交易是高度杠杆化的,使用了很多债务,随着大衰退导致的房地产价值坍塌,最后被证明是糟糕的交易。尽管这类交易在2009年和2010年几乎没有出现,他们将在正确的或是错误的(基于不同的观点)时机重返市场。

另一个10年前在REITs世界比较流行现象是股票回购。尽管长期以来是公开股票市场的一员,但是REITs没有经常性的回购自已的股票。REITs是资本密集型的,每年必须支付90%的税前盈利作为股利。事实上,REITs更多的是出售新的份额来募集资金而不是买回股票。然而,股票回购如果在非常有吸引力的价格进行的话,能够为份额持有人创造价值。根据美林在那时的报告,从1998年初到2000年末的REITs股票熊市时期,48家REITs公告了股票回购计划,有41亿美元的份额被购回。尽管股票回购在近些年时不是REITs管理团队的关注重点,在下一次REIT股票变得不再受欢迎而且以显著低于其估计的净资产价值的价格在交易的情况下,至少是对于那些资本实力雄厚的REITs,投资者在见到更多的回购时不应当感觉到惊讶。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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