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2017

REITs科普系列(三) | REITs投资的分析框架

编者:宋光辉(微信号:jobofsong)

前言

本文内容主要引自宋光辉等所译之《REITs:房地产投资信托基金》一书,欢迎购买。REITs的底层资产是房地产,但是又体现出来股票的形式,因此,REITs的估值也体现出了与股票和房地产不同的特征。由于房地产的投入成本虽然在会计上会按照一定年限折旧,但是在实际过程中,很多情况是,物业价值不但没有随着时间降低反而由于通货膨胀等因素而增加。因此,以净收入(净利润)来衡量REITs的盈利能力将会产生偏差。FFO将折旧值加回到净收入中,能够更准备的反映,然而,的确有一些资本化的费用其折旧是真实产生的,因此将这些因素调整后得到的金额,即AFFO能够更加精确的反映REITs的盈利能力。在REITs的实践中,通常以P/FFO倍数而不是P/E倍数,来估计价值。

引文部分

股票投资者通常使用净收入作为衡量盈利能力的关键指标,但是在REITs世界时,惯例却是使用FFO。FFO,即Funds from operations,中文译为营运现金流。根据GAAP的定义,是指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入,加上不动产折旧,以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入。使用FFO,或是直接看减去折旧前的净收入,或是将折旧费用加回到报告的净收入中,使得REITs及他们的投资者能够分析持有的物业的现金流。

历史上,对FFO的偏好而不采用净收入,是和折旧概念有关的。美国证监会(SEC),在联邦证券法监管下,要求所有公开交易的公司提交经审计的财务报告。在财务报告中,术语“净收入”在广泛接受的会计准则(GAAP)下有一个被明确定义的意思。由于多数REITs是公开交易的公司,因此净收入及每股净收入总是能够在REITs的年度经审计的财务报告中找到,而未经审计的净收入每季度都被报告。

然而,对于REITs,这些净收入数字在衡量一家公司的运营成功方面,不像在其他类型的公司那样有意义。原因是,在会计上,房地产折旧总是被当做是费用来处理。但是在真实的世界,许多物业不仅能够随着时间保留其价值,有很多还能够显著升值。这主要是由于上涨的土地价格,通货膨胀、上涨的建造成本、稳定增长的租金率和运营收入以及物业升级等导致的。因此,REITs在GAAP准测下的净收入,反映的是一个很大的折旧费用,被多数REITs投资者认定是在衡量一个REITs的现金流方面,相比FFO而言意义要小很多的指标。FFO则将GAAP下的房地产折旧加回到净收入。

当计算FFO时,还有一些其他的调整,如将GAAP净收入中的从物业出售中获得任何资本利得收入减去。原因是REITs不能够同时以两种方式处理该收入:在计算FFO时,这一收入不能忽略折旧,折旧将减少一个在资产负债表上的物业的持有成本,而接着将从物业以高于持有成本的价格出售中所获得的资本利得包括进来。更进一步而言,GAAP净收入通常是由直线后(after”straight-lining”)决定的,或是在租约期内烫平合同租金收入得到的。这是另一种会计惯例,但是在实际生活中,一个多年租约的租金收入并不是平滑。它将经常随着时间上涨。

许多投资者认为FFO的概念在衡量盈利能力的时候,比净收入更加有用。然而,尽管在REITs世界里广泛使用,这一方法也有一系列的问题。首先,商业房地产的价值可能会(事实上也是如此)随着时间缓慢减少,这是由于破旧或是过时的原因。如果想要维持物业的价值,持有人将不得不不时的投资在提升及结构重置上面(例如新的天花板或是更好的照明)。因此,在决定FFO时,简单的将折旧加回到净收入中,会提供一个关于运营结果和现金流的过度美好的和变形的图景。这种方式没有考虑这些较大的的而且是重复产生的资本支出。

还有,投资者在考虑普通的物业维护时的一些物件,例如公寓建筑的地毯、窗帘和洗碗机等,在会计处理上通常是资本化的而且是不断折旧贬值而不是升值的。但是由于在决定FFO时,这些物件的折旧费用被忽略了,FFO将会被人为的高估了,这会产生一个REITs真实现金流的错误图景。实际的角度而言,地毯和相关的物件,为使用我们的例子,的确是随着时间贬值的,而替换他们的成本是真实的而且重复发生的。

另外,出租写字楼或其他物业时支付给租赁代理的费用,通常是被资本化了并且在租赁期内摊销。但是,支付租赁代理费用,或许有助于稳定或提高出租率,因此能够在租赁期时支持持有人的现金流,并没有为物业价值带来任何提升。事实上,这是真实费用而且在计算FFO时忽略这一费用将会高估盈利和现金流。同样的情形对于写字楼和零售物业的租客提升的租金减免也是如此。这些是持有人的真金白银的成本支出,而且经常是针对特定租客的需求。这些租客并不会增加物业的长期价值。

 “调整后的运营资金(AFFO,Adjusted Funds From Operation)”的概念,由一家领导性的REITs研究机构Green Street Advisors在很多年前提出,能够有助于被救FFO的一些缺陷。

调整后的运营资金

调整后的运营资金是在运营资金的基础上调整那些虽然被资本化的但是没有提升物业价值的费用支出,它还进一步将租金的straight-lining剔除。

尽管FFO作为衡量的一种工具,对于REITs投资者而言,比在GAAP下的净收入更加有用,NAREIT的白皮书却提示我们,FFO不能用于作为REITs产生的现金的一种量度,也不是REITs的股利支付能力的量度。但是AFFO是一种合理的虽然不是精确的衡量REITs的运营业绩的工具。它完全是一个衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。不幸的是,RETIs并不是常规的报告AFFO,这是由于缺乏一个普遍认可的定义,而投资者或分析师必须通过研读财务报告和相关附注来自行计算AFFO的数值。即使是REITs披露了AFFO值,各家REITs的计算方式也各不相同。下面是一个虽然过于简化但是或许有用的看待这种方法的方式。

1、所有收入(包括资本利得)减去运营费用、核减、折旧、摊销、利息支出及一般的管理费用=净收入。

2、净收入减去从房地产出售中的资本利得,加上房地产折旧费用=FFO。

3、FFO减去正常的及经常发生的资本支出、租客改善和租赁佣金的摊销,再去除租金的straight-lining,以及对提前偿还的债务的利得或损失进行调整=AFFO。

 还有,由于AFFO试图当期的且经常性的现金流,由于损伤造成的物业投资的非现金核销(write-downs)经常在计算AFFO时候加回。尽管净收入不应当被忽略,AFFO如果正确的计算,是衡量REITs自由现金流的一种有效工具。

 我们已经区分了这些不同术语的差别。尽管AFFO在跟踪REITs的自由现金流方面比其他术语更有意义,我们将更多的提到FFO而不是AFFO,这仅仅是因为便利的原因,也因为所有的REITs都报告FFO的数值,而只有一小部分REITs报告AFFO。

当我们在后续的章节里讨论REITs份额的市盈率时,我们将使用价格/FFO或是价格/AFFO的数值。P/FFO使用的更加普遍,而且没有一个统一的计算方法。在任一事件里,我们必然一直注意这些GAAP下净收入的一些补充,都是由各家REITs或是为各家REITs单独计算的。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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