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2017

REITs科普系列(四)| 对于REITs常见的五个认识误区

编者:宋光辉(微信号:jobofsong)

前言

本文内容主要引自宋光辉等所译之《REITs:房地产投资信托基金》一书,欢迎购买。关于REITs,国内甚至是国外,都存在很多认识上的误区。传统上REITs被房地产投资者视为股票,而被股票投资者视为怪异的房地产。本文列举了关于REITs认识上的五大误区,与读者分享。

      |引文部分

误区之一:REITs是房地产物业的打包

这一误区,可能兴起于许多年以前投资者关于背运的房地产有限合伙基金的经验,是在过去REITs无法吸引大量投资者的重要原因。尽管许多最早的REITs确实从很多方面来看,是一些物业的组合或是“房地产共同基金”,但是在如今,他们已经不仅仅只是这些东西了。

今天的REITs不仅仅是房地产的组合了,他们是完整的商业房地产组织,能够通过多种方式创造价值而不是仅仅被动持有物业。

如今的绝大多数REITs,首先都是活跃的,能动性强的房地产商业组织,其次是投资信托。他们远不是物业的一些组合那么简单。他们的管理受到管理团队自己持有股份和其他利益的高度激励。他们在自己理解深刻的区域或是他们认为自己能够成功的区域从事扩张进行周密的计划,而且他们经常能够为这些扩张获得所需的资本。他们通过提供创新和成本节约的服务努力尝试去加强和承租人的关系。

误区之二:房地产是高风险的投资

很奇怪,许多人会认为房地产是高风险的且由于物业价值下滑和承租人违约而可能损毁家庭净资产的绝大多数价值的投资。近来的单户房屋持有人的难题可能加强了这一信念。而且,他们推测,如果房地产投资是风险性的,那么REITs投资也肯定是风险性的。

房地产和REITs投资风险的三种关键因素是:债务杠杆、缺乏分散性及资产或机构管理的质量(包括选择持有的资产和物业地点)。

债务杠杆。债务杠杆在房地产领域,无论是对于个别物业或是大型的公开REITs,和其他任何投资的杠杆没有区别。运用的债务融资越多,潜在收益或损失也就越大。房地产投资通常有很高的债务杠杆,但是是高杠杆而不是房地产本身,才是最大的风险。

再一次,对于其他投资适用的规则同样适用于REITs。分散化降低风险。缺少分散化会为物业持有投资策略带来真正的风险,但是该风险并不是来自于房地产本身。合适的分散化应当是每个投资者的座右铭,甚至是在每个不同资产类别中也是如此。当一个个别的REITs遭遇困境时,投资者有时粗率的得出结论,认为REITs作为一种资产类别风险非常高。然而,没有人会因为一个龙头股票的价格崩塌就会指责整个股票市场。

管理问题。当然,REITs还存在管理问题。房地产像其他所有类型的投资一样,不能够只是简单的购买并且置之不理。它需要积极的有力的管理。优秀的REITs管理团队能够为并购或持有挑选出未来可能升值而不是贬值的房地产

误区之三:房地产作为抵抗通胀的手段价值显著

房地产只是建筑和土地,像所有其有形资产一样(无论是铜、油、黄金、或甚至废铁),它的价值将会出现上涨和下降。预期的通货膨胀将影响房地产的价格。然而,通货膨胀只是因素之一。其他的因素还有空间的供给和需求、全国和本地的经济形势、利率、其他资产和投资的回报预期、重置成本、就业市场、消费者支出、新的个人和企业投资的水平、政府政策和甚至是战争。

产生房地产是通胀之盾的认识误区的部分原因来自于房地产碰巧在1970年代的通胀时代表现良好。而当时股票的表现却差强人意。然而,这仅仅是一个巧合,或是可能来源于投资心理变化的驱动。根据由Ibbotson Associates出版的1995年的股票、债券、国债和通胀年度报告,权益型资产在很多年以来是非常好的抗御通胀的投资工具。房地产也是。

商业建筑的价值直由很多因素决定,包括物业净运营收入(当期或是预期),地点、重置成本、通行的利率、信贷可获得性及其成本、年份和状况、新的竞争性物业的预期供给、保持物业吸引力所需的资本支出、物业出租率和承租人的质量。这些因素随着不同的市场力量而波动。预期的通货膨胀率只是其中因素之一。

让我们将重点放在通胀是如何影响房地产价格的上面。物业的价格经常是部分的由将其现有或是预期的年度净经营收入(或是使用其倒数资本化率)乘以一个乘数因子而得到,但是该因子(或资本化率)经常会出现波动。一些人会争辨,在通胀时期,购买者将会为物业支付更高的价格或是接受一个更低的资本化率。由于投资者视房地产为“硬资产”,像原油和其他大宗商品一样,如果他们察觉到加速的通胀将会带来更高的租金率的话,他们可能愿意为每一美元的运营收入支付更高的乘数因子。

反对的观点则认为资本化率可能的确受到通货膨胀的影响,但是却是相反的影响。更高的通货膨胀率将经常驱高利率,而这接着会增加物业投资者的回报率要求,从而会增加要求的资本化率,因此将降低物业在销售时的价格。相反的是,物业价值甚至在没有任何通胀的情况下上涨。物业价值在2003年到2005年无疑是上涨了,而当时通胀处于一种很温和的水平。物业价值在2010年出现反弹,而当时几乎没有通胀。

因此,市场因素如供给和需求,以及利率等,在决定物业价值的时候,几乎总是比通胀要更加重要。REITs投资者需要更多的关注市场形势、信贷市场、现金流和管理团队的能力而不是通货膨胀。

误区之四:REITs份额的表现被REITs持有的物业锚定

由于REITs全部是与商业房地产有关,他们的业绩表现和投资回报将与这些广泛的商业房地产市场紧密相联。但是事情总不会一直如此简单。

如果自由现金流量能够以平均2%到3%的速度上涨,当经济以一个温和的步子前进时,或许能够最小的债务杠杆达到4%的增长。而如果平均股息收益率接近4%(根据NAREIT的数据,在2010年末,所有REITs的股息收益率平均为4.23%,而权益型REITs的平均股息收益率为3.54%),平均约8%的年化总回报是一个合理的预期。这种类型的回报相比其他拥有相似风险的投资而言,非常有竞争力。

但是,REITs投资回报并不是一直锚定在他们持有的物业的回报之上。我们已经看到,在REITs行业的历史上,在多个房地产周期里,REITs的业绩表现和盈利能力能够超越绝大多数商业房地产市场的可得回报。

REITs组织在一些时候,能够利用竞争性的房地产市场提供的有利机会。精明的REITs管理团队视困难形势和甚至是承租人破产的情形为价值创造的增长的机遇。这一现象在1990年代早期最为明显,当时房地产市场一片狼藉,但是许多REITs组织能够以非常导常的低廉价格购买高质量的资产。National HealthProperties和Health Care Properties(如今是HCP Inc)当时能够以16%到18%的收益率从Resolution Trust Corporation那里购得由护理房屋抵押担保的贷款。一些公寓持有人,如United  Dominion(如今是UDR Inc)进行购物狂欢,从处于困境中的出售者那里购买了巨量的公寓小区。

许多希望在2010年的出现相同的情形,这是由于大衰退导致的损害和因为CMBS市场在前十年里过度地增长和过度激进的贷款发放操作而产生的巨量处于水位线之下的贷款。然而,由于非常低的利率和贷款人不愿意和处于困境中的借款人打交道(不愿意核销未担保贷款的价值),加上大量的资本等待利用困境中的房地产机遇,这一情况并没有如预期那样出现。

一个管理良好的RETIS能够利用疲软市场出现的机会的程度,取决于可以获得的资本的数量和成本、市场的疲软程度以及其他购买者的竞争程度。许多REITs,尤其是那些有充足廉价的资本渠道的REITs,经常能够通过一些系列新物业开发、物业并购来为他们的份额持有人创造价值。当房地产空间市场有利的时候,巨量价值被那些有天份的物业开发者们创造出来。

因此,在REITs上的投资回报并不局限于其物业的实际回报。尽管,有时REITs管理团队行差踏错,会损害其份额持有人的价值并且导致的股票表现要差于其组合内的物业,然而,更经常出现的情形是反过来,这可由NAREIT和Townsend  Group提供的业绩表现数据予以确证。

总结而言,尽管REITs股票的长期业绩不会偏离商业房地产的业绩太多,他们未被锚定在商业房地产上面,而能够为其投资者带来更大的回报,尤其是在机遇非常的时间段里。例如,当REITs能够获得资本的途径给予他们一个竞争优势的时候。与直接持有房地产的人不同,RETIs享受了在多数环境下的外部增长前景。最后,由于商业房地产和REITs的不同的价格周期,那些在一些人不想拥有REITs的时候购买REITs股票的人能够积累一些特别好的回报。

误区之五:REITs股票是投资载体

你有多经常会在财经杂志或本地报纸的个人金融板块读到“现在是进入(或退出)REITs的时机”。这一问题似乎从未远去。为什么他会被如此频繁的问起?我坚信这是因为REITs遭遇的另一个迷思:那就是他们就像商品一样,是一些必须选择合适的市场时机进行交易才能获得盈利的股票。

尽管一些投机者会可能偶尔如此操作,REITs股票最后是被交易而不是被持有的信念,是一个危险的认识误区。该种误区基于一些假定,全都是错误的。这些假定包括:(1)REITs股票,像商品股票一样,如果想要得到较好回报,必须要能够在合适的时间购买并出售他们。(2)房地产和REITs股票价格、市场形势、利率、资本市场和投资者心理能够被机敏的投资者提前预料并且计算。(3)购买并出售这些危险的小魔鬼的目标是获得大的盈利并回避同样大的损失。错!错!错!

首先,REITs股票不需要频繁的购买和出售。事实上,他们是终极购买并持有型的投资。REITs的50%的回报来自于股利,因此投资者获得报酬并且等待股票价格随着盈利、股利和净资产价值增长而上涨的额外回报到来。REITs是对于耐心的长期投资者真正有吸引力的投资。

第二,多数财富是由购买并持有优秀公司的股票的投资者创造的,比如巴菲特。交易者和择时者能够在股票市场持续赚钱,几乎没有什么例证。这在REITs世界里同样正确。

最后,多数严肃的投资者不是为了获得快速和可观的资本利得而投资REITs,就像有些在技术、生物或自然资源股票上那样。REITs股票最适合那些寻求股利收入和温和价格升值的投资者。REITs的价格会随着现金流和资产价值的增加而上涨,而且他们和其他资产类别只有很小的相关性。那些处理REITs最佳的投资者是那些有最大的耐心、愿意持有渡过偶尔的熊市并且不期望会击中纪录的投资者。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号jobofsong):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

最新评论

  • 宋光辉宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    (呵呵)现在可以找到了

  • yilinxi宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    当当上没有找到《新货币论》!财富第三波:十年牛市之路一书》会关注的。

  • yilinxi宋光辉金融小品17|慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策 2015-08-10

    感其渊博之才,叹其贯通之力,君乃慧盈悟高之人。学到很多,持续关注。谢谢

  • share_life520宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    资产证券化有句名言:只要你有稳定的现金流,我就能够将你证券化。现金流越稳定的资产,证券化就越容易。从资产证券化的理论而言,由于股权的现金流高度不稳定,因此,证券化难度较大。股权的证券化难度大,体现出资本市场对于股权证券化产品即股票,定价缺乏效率。因此,当市场进入乐观状态时,投资者对于股权未来能够获得的股息现金流预期极度乐观,甚至当市场进入到火热牛市时,投资者根本就不考虑股权未来的股息现金流。投资者购买股票完全基于股票价格未来上涨的预期,而这种预期下的购买行为将会自动实现价格的上涨。正反馈产生,一直延续到后续资金枯竭无法支持价格上涨,或者是价格上涨到令所有人都觉得过高的程度。而当价格下跌之后,之前基于股票上涨预期购买的人,根本不考虑股权未来现金流所能带来的价值,只是一味基于股票下跌预期而出售,而这种下跌预期下的出售行业将会自动实现价格的下跌。过度的正反馈,使得市场缺乏流动性。而流动性由于监管强行去杠杆而突然枯竭,并导致正反馈方向反向,正是此次股灾产生的根本原因。

  • ff在长高宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    生动道出资本市场几大痛点,诙谐幽默(强)