演讲者：宋光辉，上海博人金融信息服务有限公司总经理

结构化金融非标论坛兰州分场下半场  2017年9月9日下午

上半场的活动，我用了两个小时和大家分享了非标金融的形势、当前的市场状况以及具体的操作模式。下半场的活动，我进行一个小时的主题演讲。我今天讲的主题是《理解中国经济的理论框架》。

下半场大的这个演讲呢，相对来说，跟实务结合的没那么紧密，但是这是我《新货币论》，相当于写了四年的一个成果吧。来跟大家分享。我们每次的演讲主题，都试图结合当地的特色。今天的演讲是在兰州。我一直的观点，中国的经济，西北是基础。所以，我们把兰州的主题是比较大的，是我的整个书的大逻辑框架，就是理解中国经济的框架模型。想今天来跟大家介绍一下。

今天的主题跟我在长沙的主题是相对应的。我在长沙讲的是中国需要经济学理论的思想革命，那个演讲更多是从破的角度。就是我对当前中国经济学的一些观点提出了批判。今天这个是从立的角度，那我想跟大家分享一下我对中国经济如何去理解，包括基于我理解的框架，为什么我提出来中国汇率是往上走，基于我背后的一套框架。

首先，大家知道，整个金融市场，目前对这个所谓的新周期，是有很多的争论。大家知道券商的研究人员，他们都是比较善于炒作的，这个其实跟券商的风格是一致的。我也是从券商出来的。券商这么多人，你不提出一些观点鲜明，很难被人记得住。他提出一个新周期的观点周期，但这个新周期呢，又被很多的券商经济学家否认，像李迅雷等是不认可这个观点的。

这里面大家就会想到，到底咱们中国现在是个什么情况？我是怎么来看这个问题。我的一个观点，那我就说中国这一轮真正的大的经济的周期是没有启动，但是不排除，任泽平说的小周期。什么叫小周期，什么叫大周期，小周期就是这个补库存也好，原来的产能过剩去掉了也好，这些相当于资本主义国家里面，通过行业并购重组完成的产能去化。那我们是通过什么呢，资本主义国家是通过投行的兼并重组，来达到一个去产能，咱们中国肯定有一些行政的手段去产能，力量是一样的。这个会带来一个小周期，但是这个不可持续的。我们现在讲的是一个大周期，一个机会，我认为没有到来。

而且我还会发现一个什么问题？中国这三十年，四十年以来，每次经济发展到了一个关口，你就会发现都有这种两面的，两种不同的声音，92年、98年、01年等等，包括08年，但是每次中国的经济最终都是看多的最后胜出。这就是中国创造的奇迹。看多的来战胜看空的，这是原来这四十年的这个经济规律。怎么去理解这个问题？那我们现在很多人都以中国国情，中国特殊的政治等等来解释。我认为这个问题是对的，这个结论是对的。如果大家看我原来写的《财富第三波》，我为什么称之为叫第三波的一个趋势，但是怎么能把这个中国经济的现象与西方的理论调和，这个是我《新货币论》一个很重要的努力方向。

就是，我们所观察的，就是说我们所学习的理论，和我们所观察的这四十年的现象，没办法调和。按照我们所学的西方经济学的理论，我们现在对地方融资平台、对房产泡沫是没办法接受。我们怎么来调和？就我怎么来看这个（现象和理论不一致的）问题？

我后面发现，西方经济学的逻辑框架，基本可以这么讲，达到无懈可击的状态。因为西方是一个学术高度竞争的，一个开放的思想市场。每个人都以发现别人的漏洞，提出自己的标新立异的、能够站得住脚的观点为荣。在这个社会经过几百年下来，如果还有什么漏洞，说白了也轮不到我们中国人去补这个漏洞的，在这个理论的逻辑框架上面的漏洞。也正是因为这个理论逻辑框架很厉害，就好像没办法对它去批判的。但我的逻辑是什么呢，我本科是学物理的，所以我认为我的思维方式其实是个科学家。为什么我现在是信仰马克思主义，我说我前面学西方经济学，我是否定过我自己学的马思主义，但现在我又成长为一个马克思主义经济学家。为什么？

因为我本身是学物理的，学物理的人是科学主义者。科学是以实证和观察为第一的。我所观察的这四十年的现象，包括我跑了中国这么多地方，我所观察了中国人的生活水平，是非常高的。中国的精神状态是非常好的，这是我观察的现象。那么很多学西方经济学的人，抱着传统成见，认为中国做错了，就是你本来应该可以做的更好。我认为这是一个伪命题，我们物理学家，我们做实证的，我们只认可我们观察到的。中国确实有可能做的更好，但是那没有做出来。这是我的一个转变。我本质是一个实证主义者。从这个角度我就得出一个理论，在什么样的已知条件不同的地方，我来找到它的分歧点，这个就是构成了我新货币论、我的社会主义经济学的这样一个框架。也就是说，西方经济学和马克思经济学家的差别不在逻辑，而在于各自研究的对像不同，以及立场不同。那我现在简单给大家分析一下。

我们西方经学跟社会主义经济学的一个最大的分歧点，是经济目标不同。这是我的观念，西方经济学，我后面总结出来它是以个人的，个体福利最大化为目标。我们所学的西方经济学又叫福利经济学。劳动者为什么提供劳动？劳动者是基于劳动者充分自由的情况下，对劳动成果有充分自由的情况下，让劳动的负效用和劳动的所得达到一个平衡点的时候，我达到均衡了，这是站在个体的角度。第二个度，资本家要投资，那他的均衡在哪里？资本家投资要达到的点是融资成本低于投资收益。资本家投资的项目的收益要大于他的融资成本，让资本家有钱可以赚。如果资本家没钱赚，那他不做亏本的生意，这也是基于个体福利经济学的角度。这个是西方经济学的一个隐含的假设。

但是，我的社会主义经济学，我发现这个假设并不存在，或者说它被我们误以为是正确的。为什么？原因是这里面少了一个国家的概念，大家可能觉得我讲的有点空。那我用一个实证的观点来讲。现实中，一个人的生活水平，收入水平会跟他的国籍有很大的相关度。比方说同样是做理发工作的人，他们的能力可能一样，但是不同的国家，这俩个人的生活水平可能相差十倍。而在西方经济学里面，除了我们讲对外贸易的比较优势的情况之下，国家（的概念）是被忽略了。那基于这个理解，怎么运用到我们的现实？具体就是，我觉得中国在选择它的经济目标的时候，是国家富强大于居民福利。这点怎么来理解？这个理解能够解释我对中国的外汇，为什么要走强？就是基于这个推断出来的。

为什么我这么坚定认为中国的外汇要走强。也就是说，有了国家的概念，你会发现福利经济学是个伪命题。打个对方，我们的这个解放军战士在西藏，他一个月拿几百块钱的工资，一旦出现冲突，他是用自己的生命的负效应，生命丧失的负效应来获得微薄的收益。如果你用福利经济学，这个战士他不应该提供这样劳动，提供不了。这是在社会主义国家，我们保家卫国。那么其实在国外也是一样的。国外也有个观点，到时是反战主义，有人提出：为了让我们美国人民，可以消费更便宜的汽油，我们还要牺牲多少我们的子弟去伊拉克打仗。这个美国的大兵，无论是这个诺曼底登陆的，还是在伊拉克打仗的，他们从福利经济学是没办法解释的。

那从中国的历史，我讲一个例子。中国实际上前面三十年，就是从建国以后三十年，就是以牺牲农民的福利，来强行积累和投资，从而打下了工业基础。如果以农民当时的生产消费偏好，中国就没有这么高的积累率。中国当时的实际利率应该是百分之好几十。就是我生产粮食，要我保留一百斤，留到明年，明年得还我150斤，因为我现在都饿肚子，我的积累率一定是很低的。但是中国只要通过一定程度的强制性的积累，提高了积累率。我家是农村的，我记得在九十年代以前，我们是强行去交国家的公粮的，除了纳税之外，还要交公粮的。通过农产品的剪刀差，以牺牲农民福利，完成了国家的这个工业体系的建设。这个事实的推论在哪里？我就说，中国今天的资本回报，没有人假定你是为正的，假定为正的回报是站在资本家的角度。而中国在接下来的时代，恰恰就是通过资本回报率为负的投资，通过强行的，不计财务回报的投资，以完成中国产业升级，发展科技水平更高的产业。当年中国的农民，就我的父母，原来饿肚子的时候给国家交公粮，如果没有这些公粮，中国的工业体系是建立不起来的。因为经济没有盈余，也没有积累。他们是做出了牺牲的。

那么现在看看，为什么我认为外汇会涨？当时在15年的时候，我就认为是要升的。当时中国有几个经济学家说要贬值。他们认为为什么要贬，说实体企业要熬不住了，很多中小企业垮了。那这个怎么去理解？中小企业垮了，说明什么问题？说明这个企业家投入的权益资本已经被归零了。当时如果我们放宽这个外汇汇率，汇率下行会带来一个后果。就是出口的需求马上增加，这些中小企业就被救活了。但是中国没有（放松汇率），也就是牺牲了这批企业。那中国获得什么价值，产业升级。这是我讲的中国的外汇储备一定会升值的。现在已经在证明我的观点。因为汇率，代表着一个国家的产品定价策略。你把汇率定的高，国家是往高端产业在走，你汇率定的低，国家是往低端产业在走。这就跟开饭店是一样的，在这个过程中，确实有大量的，原来的中小企业的技术跟不上，会有一些对外出口部门的工人会失业。但是国家有更大的目标，现在已经看得很清楚，中国要更高的目标即国家富强，必须得牺牲这些人的利益。

那这种情况放在国外，可能会出现什么情况？会有大量的代表出口部门利益的议员会出来选票，他们会反抗。这是我讲的中国富强的目标是第一位的，局部造成某些人福利的损害，这个是可以做到的。这是第一个。

第二个，我当时在财新网写过一篇文章，当时是15年底，美元说要加息，当时大家很恐慌。我当时就说美国加息是纸老虎，我说要打爆人民币的空头。为什么我有这个自信？这就是中国跟美国第二个不同的地方，美国很多时候是在民主的，多元角色的一个国家。他的好处在于底层的信息能够充分的反映上来。但是它的弊端在什么，他看到问题了，因为各方力量的制约而做不到解决问题。所以这就是美国的困境。我为什么看空美国？问题在哪里？美国这一轮十年的牛市，就是通过美联储扩表，通过人为的手段把它做成一个牛市的泡沫。

全球有三大泡沫，美国的股市泡沫，日本的国债泡沫以及中国的城投泡沫和房地产泡沫。未来看看，三者谁会先破，或者可能三大泡沫都不会破。但是至少有一点我可以坚信，要破也是美国的美元先破，然后是日元的国债后破，中国的泡沫是最后一个破的。

美国的问题在哪里呢？它是一个多方利益的均衡局面。谢国忠很多年前就写了这样的文章，当时他就写到美国的医疗支出占的比重太大。其实美国的问题就是利益没办法平衡。现在特朗普要搞基建，怎么办？得要钱吧，已经欠了20万亿美元的国债，还能再借到钱吗？所以特朗普政府，我就观察他一个指标，这个指标如果做成了，我就相信美元走强了。指标是特朗普他得把国内的这些福利砍掉，否则根本就做不到（真正的经济复苏和美元走强）。你又要不砍福利，你又要去搞基建，又要去搞建设，你二十万亿美元的国债谁来买？如果没人买，那美国国内的利率会迅速的上来，整个股市泡沫全完蛋。美国现在利率这么低，很多都是用杠杆在投资的。利率一旦上来，必然刺破股市泡沫，就像03年到07年的利率上升，刺破了次贷泡沫是一样的。这个推论，就是我们大家今天讲的，就是说，咱们国家政府的控盘能力强，足够的这个能力来控制局面。而美国的政治家虽然看到这个问题，但是却改变不了局面。

中国其实你会发现，虽然犯了些错，但是不会犯致命性的错误。不会一直错下去，比方原来汇率下来过一阵子，但马上就刹车，中国政府他只要看到问题，就能马上去纠正错误。他有这个能力，而美国看到问题了，也没办法弄。你看特朗普现在也被架空了，美国有大量的转移支付是转给这些什么这些不工作的懒人的。这是美国的国情，也是我讲到的第二点，就是中国的泡沫为什么能够持续。

那么我对中国经济的这样一个判断，就我说中国现在经济还远远没有到新周期，但我这里讲的是一个大周期，这个其实是凯恩斯的理论，就是资本重新回到高收益状态的自我不断增值的过程。联系到我们中国这些年的经济现象，大家就会发现，从08年到12年，我认为是一个阶梯。08年之前中国的资本是稀缺的。在资本稀缺的状态，中国的资本回报率是很高的。所以全球的热钱全部涌进来。08年12年，中国的资本回报率降了一个台阶。那么一直下到现在这个阶段，我认为中国经济可能已经达到一个比较低的资本回报的阶段。这个时候，我们社会主义的优越性就体现出来了。在西方的制度之下，一旦到资本的回报达到很低的情况之下，资本就会干嘛呢？资本家就会罢工，他不去新建产能了。他不去投资这些东西了。他用这个（资本）罢工带来整个社会经济萧条，然后再去倒逼劳动者去降低他们的收入和工资，使资本重新达到收益为正的状态。这才是资本主义经济的一个更大的周期。

如果考虑这样一个大的周期，中国的经济现在进入了吗？我认为没有。有两个原因，第一，中国的资本积累太多了，每年百分之三四十的一个储蓄率。在这种情况下，除非是你的科技创新突飞猛进，否则你的资本一定是有个投资回报率边际递减效应。这个是由中国这么多的储蓄率决定的，不是有什么别的原因决定的。第二个，中国今年经济的向好，我认为不足以得出中国经济改善。为什么呢？因为从15年到16年，中国的汇率贬值了10%。这个汇率贬值的10%，带来了今天广东百分之二三十个出口的一个增长。也就说，中国什么时候是真正的完成的我讲的这个大周期，就是产业升级完成。而产业升级是我们刚刚第一条讲到的，是中国更大的目标，是国家层面为了国家富强，这个目标高于资本家的收益目标。中国为了产业升级是能够牺牲资本家，资本回报的。那（产业升级）这点完成了没有，没有完成。至少从目前的证据来看，不足以支撑。什么时候可以支撑呢？就是在中国的汇率，走强的情况下，相对于其他主要货币走强的情况下，中国的外汇出口还能出现增长。这是我的观察指标，一定是在汇率升值的情况下，我们中的出口仍然是大的增长。只有这个指标才足以让我反过去推测，中国的产业升级完成了。就是说你出口产品的质量，档次跟原来不在一个层面了。

在这个产业升级没有完成之前，国家一定会不计回报地进行投资的。国家的这个行为其实跟实体经济中的企业是一样的。我前面已经花了这么多钱，我手上还有这么多钱，我未来可能是个成功的。我为什么要中途而废？这就是我的一个推论，中国现在有这么多资金的情况之下，在产业升级还没有完成之前，他一定会通过货币政策，通过财政政策，通过各种手段，房地产的泡沫，来保持整个社会源源不断的进行投资。

这样源源不断的投资，大家学过西方经济学的人，之所以不能理解，问题就在哪里？这么短时间之内投了这么多的房地产，投了这么多的基础设施，它的回报率是不是有可能为负？其实我的观点，不是为了证明今天的中国资本为正还是为负，而是要证明即使资本回报为负的也没有关系。而在西方经济学，资本家是不能接受整个社会资本回报为负的局面。中国虽然说阶段性有负的投资回报，但是，（通过投资）把整个国家的生产水平，科技水平，综合国力，到了更高的一个水平，那可以把这个为负的资本回报率当作是国家的成本。

第三个点，未来这个成本由谁来担当的问题。如果这一波投资最后被验证为负，是谁来承担的问题？我的观点是资本家来承担，资本家以为负的回报率承担。从一个跨期的现金流平衡的角度，一个国家要承担社会投资为负，这样一个结果，只有两种手段，第一种手段就是恶性通胀，把这些底层的劳动人民的财富，通过价格的上涨，通过消费价格的上涨把他们的消费水平下降到一个低的水平，这样把整个社会的财富的格局平衡了。第二种，就是像美国，通过次贷危机进行的资产核销，包括通过遗产税，这些税对存量资产的征税，房产税，遗产税，进行一个核销这种手段来平衡。

大家可以想想，在一个社会主义的国家，目前是实现共同富裕的国家，前面三十年，中国最开始的前面三十年，是劳动人民，通过自己的这个付出牺牲，包括这些军人，甚至在七九年都付出了生命，才会为这些资本家包括像马云，王健宇，马化腾他们打下了赚1000亿基础。你说马化腾放在任何一个国家，靠自己个人能力和风格怎么赚1000亿？完全是靠前面中国几十年积累的势。当然这一点是见仁见智。

我是站在社会主义经济学家的角度，我站在邓小平说的，前面三十年让一部分人先富起来，后面三十年让另一部分人再富起来这个观点推论得出来，中国不会通过CPI大幅上涨，去平衡这个局面，即成本承担的问题而是会通过资产核销核和对财产的征税。其实很多时候美国也要这么去做。美国通胀目标制很严的，ＣＰＩ一旦超过2％的时候都是很紧张的。中国历史经验也告诉我。

这个观点正好又反过来推导出，中国汇率不会贬值的。原因很简单。因为你想在15年的时候，假设人民币大贬值，得利的是谁，大贬值带来CPI的上涨，带来的PPI上涨，带来的这个上下游产品的价格上升，谁得利？企业家，资本家得利。谁受害？不可能只得利不受害的，那就随着CPI的上涨，老百姓受害。

我也说了，汇率的问题既是一个国家产品定位的问题，也是当前利益格局分配的问题。我们可以看到，中国现在还是选择了升值，在中国当前有这么大量的进口的情况下，为什么原来中国人这么勤奋，这么节俭，原来我们吃不起肉而我们现在天天吃肉。其实我们现在能吃起肉，是因为进口国外大量的牛奶、大豆、牛肉等等。中国为什么现在能养这么多的鸡，养这么多牛，鸡很多吃的都是美国的玉米，猪吃的美国豆饼，中国从美国进口多少大豆，油。从一个不好的角度说，中国的大豆产业，东北的产业被美国给挤压掉了，但是你调度大量美国的资源，来养活中国的人民。一旦外汇贬值，就会直接带来输入型的通货膨胀，CPI立马上涨。所以从这个角度来讲，正中因为我觉得未来中国不会伤害的底层老百姓的利益，而是要伤害更有钱的人的利益。就是劫富济贫，而不是马太效应。

这个结论，正好和中国未来人民币汇率保持稳定是相关的。这个俄罗斯已经有前车之鉴。俄罗斯的外汇失守之后，整个的通胀没法控制，大量的进口怎么来？

基于这样一个理论框架，就构成了我对未来中国经济前景的判断。一开始我就讲出来，我对未来经济政策的一个形势的分析。

中国未来的外汇是要走强，这一点是为了让中国的产业不去通过贬值再跟越南去竞争，那没有意义，一定是通过产业升级，让中国的产品能够跟韩国竞争，能够跟日本竞争，这是更高层面的国家战略。在这个过程中，会有很多人受到挤压，因为出口需求会减少。另外，其实汇率也决定了一个国家的产业结构，有些低附加值的行业必然会被挤出，这些企业，老板工人，将是这一轮升值的的受害者。这个在美国有没有发生过？美国也发生过。大家想一想，美国现在没有钢铁厂也没有什么造电视的，原来六七十年代有。那么美国在哪一个时点，大量的钢铁工人失业，大量的钢铁企业倒闭，他同样经历了这样一个时期，只不过可以是通过多方利益博弈者造成的。中国则有一个更顶层的利益诉求的架构设计。

出口萎缩，想通过出口来拉动中国经济，在产业升级转型完成之前就比较难。所以这个时候通过货币放水，通过财政投资，就停不下来。尤其是在中国还有这么高的储蓄率的情况下，货币放水停不下来。这就是说中国的杠杆去不了。去杠杆只是我们美好的愿望，防止杠杆崩盘，出现问题。但是去杠杆并不是目的，只要中国每年有这么高的储蓄率。还有这些人把钱存进去，只要中国还是以固定收益投资为主的金融体系，杆杠率就下不去。因为居民的财富每年都在积累嘛。这个财富都是以存款形式来持有，然后再有贷款，再形成企业的资产负债表，去买固定资产，杠杆必然起来了。中国的杠杆率也降不下去，这是我的这个逻辑的推论。

中国如果在这过程中即使有负收益，整个经济也能够平衡。怎么来平衡，未来一定是财产税，房产税通过对资产，尤其是对存量资产的征税，而不可能通过恶性通胀，去平衡这样一个局。这是我的一个完整的逻辑。怎么来支撑？中国有这样的能力。

中国的经济前景到底怎么样，我是非常有信心的，我的信心来自于哪里，我用一个什么指标？说我刚刚讲的，我是学物理，我必须得找出一个可以观测的指标来让我去判断。我有一个很简单的指标，什么指标，我说在上海的人均GDP没有超过台湾和香港之前，中国的经济永远都不用担心。一个同种同文的民族，性格差不多，文化一样，同样的聪明程度，采取的相类似的经济政策和经济制度。上海是集全国整个十几亿人的力量和竞争，它是个全国联赛。香港，台湾，最多就是一个地区的联赛，省联赛。全国联赛打败地区联赛，我对这个是非常有信心。这是基于我对中国国民特性的。因为经济最终不就是人吗？这是我的一个信心。

为什么中国投这些资产，我们加杆杠不怕，而美国不能这么去加杆杠？在我的《新货币论》里面，我用了一个热力学第二定律即事物的非可逆性，去解释这个问题。美国是领头羊，它是处在一个不确定性的地图的环境中，有时候不宜走的太远。走太远了可能）回不来了。这个时候美国必须在某个阶段要去杆杠，让整个社会停一停，观察方向，找到新的方式。就像我原来看过的一部电影，有民族爬山，他是前进两步，他要退一步，他为什么要这样去做呢？他是为了保证自己能够可以沿原路退回来的，我这个退路是有的。那么如何用经济学的理解这个问题，我称之为叫什么呢，这个在托宾的理论里面有的，叫资产的可逆性。我这个资产如果投进去了，作为美国领头羊我以后逆不回来，所以我有时候宁愿不投，哪怕是有萧条，我等一等。但中国不一样，大陆已经有台湾、香港、美国、日本这样的先例在前面了。他们（的成功）给了我们一个方向，让我们知道这条路径是可行的。我们可以一条道走到黑的。而美国领头羊，他不能一条道走到黑，他要走一走，把后路都想好。这个就是资产的可逆性。从这个角度来讲，我对中国的前景有信心。

另外的角度来讲，除了政治制度，中国跟国外不同。我最近还发现有几个问题，这几个发现解释了中国经济真正的奇迹。其实我觉得有几点，那我用一个西方经济学的框架，我们现在很多讲什么供给学派，说什么经济增长是三驾马车，说西方经济学是这么讲的，这完全是乱讲。你去买任何一本大学里面的增长经济学，没有人讲三驾马车的。中国有些经济学家，自己先把西方经济学定一个错误的标榜，然后再去自己来把它（没有的错误）否定，西方增长经济学其实很简单就是索罗模型嘛，AK模型嘛。以索罗模型来说，中国的经济在今天，我们的资本积累是非常高的，我们每年40%的储蓄，而一般的国家只有10%，日本也只有20%，这意味着什么？意味着我们有多出的20%－30%的ＧDP，这些是可以拿去任意挥霍，这个国家都能够保持繁荣发展，就像美国和日本一样的。这个力量是哪里来的，是咱们中国人节省出来的，中国人有钱，把这个钱存在银行，银行把钱借给城投公司，城投公司修了我的基础设施，难道我（未来）的竞争力比你（美国人当前把这些钱全吃得一干二净）还差吗？所以从这个角度讲，我们现在很多人之所以会说，大家觉得中国的城投投资未来不可持续，最大的问题就是没有理解中国这么高的储蓄率，这部分钱即使扔掉，中国经济都没有问题。第二个，中国的人口增长无限的增长，大家说现在老龄化了，老龄化对中国来讲根本就不是问题。为什么？因为中国的老年人我就观察，他到了老了，仍然是个净的储蓄者。美国经济学讲的这个跨期平衡，是指跨的是人的生命周期。就是人在年轻的时候用功，把钱存起来，到老了环游全球。中国人不是的，中国人是跨代平衡，人是拼命地积累更多的财富传给儿子女儿。包括中国对人力资本的投资也是这样的。美国的这些人，家里没钱就别读大学。中国的父母，我只要自己能赚的到，我都要把这个钱，投资于小孩身上。你看看上海，包括他们说香港做补习班的老师身价8000万。上海这些补习班太多了，包括我给我儿子也是这样的。算上这些人力投资，中国其实储蓄率还不止现在这么高，你看着是消费的东西，其实是投资于人力资本，比如说我请这些老师，他们教我小孩学这些东西，其实是投资于我的小孩形成人力资本。中国劳动力供给也是非常的充足。那这两者加在一起，中国其实是无敌的。中国的软肋就是技术，我们的全要素生产率提升。用索罗模型我们就会理解，我们的国家在干些什么事情，就是用现在最有比较优势的，无限量的资本（Ｋ）和劳动力（Ｌ），我用我的比较优势，我就猛砸，把我的技术（Ａ）提上来，我觉得这就是我对中国经济理解的框架。所以我们千万不能以美国的框架来理解中国。因为美国的资本不够，储蓄才百分之几，所以他的资本要慎重的运用，美国的劳动也不够，美国的劳动参与率没有中国高。我看到一篇文章说，中国的妇女的劳动参与率是70%，美国没有这么多。

既然这个过程中，我们有这么多的充足的资本，有这么多充足的劳动力，你还怕什么浪费。我们现在担心的问题，就是觉得，资本和劳动力这么浪费，但是其实我们有无尽量的供应，有什么浪费？你在沙漠里面洗澡和在这个热带林里面洗澡，这是两个不同的概念，我们中国的雨水就是热带鱼林。而美国是一个沙漠，他急需外部的输血。如果没有资本项目下的盈余，美国整个这个局就玩不下去了。这个我觉得就是我们的理解，中国和西方一个差异的地方。

基于这点来讲，未来在中国，我说房地产，平台，不用担心。中小企业，会很麻烦，他们肯定要淘汰很多落后产能，甚至是被牺牲的。但中国的这个长期的前景，他未来一定会是变的非常好，这个是我今天分享的一些观点。

问题1：宋总我是甘肃银行，就是您刚刚提出的中国的储蓄率非常高，我有一个疑问，因为之前姜超写的一篇文章，大概就是说居民的杆杠还有多大的空间？然后在他的文章里就是提到了就是说，虽然说现在居民的储蓄率还是维持在高位，但是还有个比较值得注意的现象是居民的负债率其实已经比较高了。而且从10年以后，居民的储蓄率的增长一直保持一个平稳的速度，但是负债率的增长从百分之十几到了百分之二十几。所以按这个趋势来说，他认为其实中国居民加杆杠的空间已经不大了。之前您也提到了房地产主要是靠储蓄率在支撑，但是您举的例子是武汉的例子。就是我个人觉得中国的一二线和三四线的房地产市场是有区别的。一二线城市有一个人口的净流入，所以它是有刚需在支撑。但是在一些没有刚需的三四线城市，它的房价其实会不会出现一个下跌的危机，然后这是我的两个问题，谢谢宋总。

回答1：你提的这个问题呢，因为我今天这个也是一个即兴的演讲，具体的数字呢可能也没有去准备。但是从逻辑上来讲，我们现在讲的是整个国家的储蓄率，而不仅仅讲的是居民的储蓄率。我觉得这是有差别的，就是国家的储蓄率和居民部门的储蓄率。居民它只是经济体系一个部门。当然这两者可能在在国外都差不多。但是你要考虑在中国，中国的政府是有大量的国有企业的存在。所以你就会发现中国的居民，他在整个的国民GDP的收入结构中，占的比例没有美国那么高。所以从这个角度来讲，居民部门的这个杠杆的高低，对全局的影响不像国外那么大，因为你只占一个很小的部分。我们还有大量的国企，国企比方说从原来的10万亿到100万亿，这个积累过程是自我循环的，非居民部门的储蓄和积累。所以我们要看的还是整个国家的整体的储蓄率。这是单从储蓄率的角度。当然具体的数字我们等下可以查一下，因为最近全国跑，我也没时间去看。

第二个方面，居民部门是不是要加杆杠的问题。我们现在知道，中国杆杠率最高的而是企业的杆杠。居民的杆杠相对不高，这决定了，未来要加杠杆必然是要加居民的杆杠。那居民的杆杠什么样是高，什么样是低，怎么来判断这个问题。我认为中国居民的杆杠是可以比美国加的更高的，甚至为负的都可以。因为中国还有另外的板块是正的。比方说国有企业赚的钱，它的盈利，一分钱都没有花，本来就不是一个消费主体。一个国有企业本来就不是消费主体，它是一个净积累的主体。美国居民部门占了很大一块，居民部门不行了，那就不行了。中国因为还有另外一块很大的正的积累，所以中国的居民，按照这个角度来讲，加杆杠还有足够的空间，就是加到可能是净的提款者，这点中国都能支撑，当然你另外有个板块是个正的储蓄者。

那第三个问题，实际上这个问题在当时昆明的时候开玩笑的，我说中国现在投资什么最有价值？大家都有这个问题，中国这么多年资本如此积累，所以这种情况下，你会发现投啥亏啥。这个是经济学规律决定的。你们年这么多CDP储蓄进去，每年百分之三四十。如果我们大家认为未来人口增长没有那么快，或者人口红利消失，那缺什么投什么，这个是经济学一个最简单的逻辑。所以我就说，在中国，就是投人口。投人口有两种投法，第一种就是权益型的投资，赶紧回家可以考虑跟老公多生宝宝。第二种我称之为叫债权型的投资。债权型的怎么投资，就是消费金融的大学生。中国现在有这么多的大学生，如果你认为未来人口会稀缺，也就是未来不愁就业，未来工资会上涨，那为什么不让他在当期就过的好一点？所以，从这个角度来讲，中国经济的发展要靠消费金融》美国的消费金融有多少，美国的房贷有10万亿美元，也就是美国单就房贷这一块，就有六十多万亿的消费金融。中国未来的资本和劳动力的相对的稀缺性格局变化也决定了，中国未来是应该也必须让居民去加杆杠。只不过，你这个杠杆不一定要全部加到房子上面去，也可以加到提高人力资本的方面，读书，旅游、进修上面，当期可以让你更好的消费的等等。这些是你刚刚讲到的这个问题。

关于你讲的第二个问题，就是中国的房地产泡沫会怎么样？武汉，人口净流入的一线城市没有问题，那么二线城市的问题，这个是不是一种无效的投资，其实我的观点就是，其实我今天讲的我的《新货币论》不是去跟别人去争论这个投资是不是无效的还是有效的，而我争论就是说中国的储蓄积累之高足以让这部分钱全部扔在海里面都没有问题。这一点，你看看凯恩斯的《通论》也讲到了，在储蓄高度过剩的情况下你不消费，如果没有这个无效投资，整个社会的生活水平反而会降的更低。这是凯恩斯《通论》里面，他总结当时英美大萧条的一个经验提出来。因为有这么多储蓄，你又不花，你又不投资，就一定会带来整个社会的萧条。因为你不投资，资企家就形不成收入，企业形不成收入就不会扩大再生产，大家都陷入一种困境。所以其实你可以这么理解，中国假设，我现在不知道具体的数字，就是有40%的CDP，我们现在说建房子，按照国外20%是合理的，那20%的就进行无效投资，都不影响。反而要是有了不投出去，整个社会、整个行业反而就更萧条了。这也是我刚刚讲到的，中国是洪水泛滥，你不把水浪费掉，水就会把你给淹死。这个你要去理解这个问题。凯恩斯当时举个例子，他说最好的投资，在当时，去修金字塔，反而是这种不能为未来提供任何价值的无效的投资，正好是有效的投资。什么意思，这是凯恩斯说的，今天你去修了水管，反而明天没人去修水管，明天的水管在今天修满了，影响了明天的经济复苏。他说反而你去修金字塔，可以无限量的修，修金字塔并不会抑制明天的复，你今天的投资有时候确实过度，有可能会抑制明天基于投资复苏。所以有的时候，其实损坏一些反而是更有利的。就像你家里种了这么多粮食，你不消费，你必须得接受有时候有虫子吃，有老鼠去偷的代价。从这个角度来讲，中国的一些看上去世无效率的投资，其实是符合经济学原理的，关键是中国的储蓄率太高了。

问题2：你好宋总，我的问题是这样的，现在我们看到的是产业资本在做金融，但是未来如果让金融资产来整合产业的话，我们做一个假设，如果货币量增加到300万亿，让这个金融资产来驱动这个产业的话，不仅是实现国内产业的一个发展，而且是全球的一个整合，相当于向全球输出资本的一个整合，那我们的这个风险在哪里。

回答2：你这个问题我觉得是两个不同的问题吧，货币增加到300万亿其实是我之前说的其实这还是整个系统在加杆杠的过程，当然如果你是一个权益性的融资，肯定是体现不出这个杆杠，但本质其实是一样的东西。从宏观的角度，不从微观产品的角度，就是说，你整个资产负债表的问题。那你第二个问题说，金融资产去切入产业资本，其实这个问题我原来是既反对又赞同。我反对的是什么，我反对的是银行包括保险公司直接做控制型的投资，就是购买上市公司去控制，就像宝能这样的，我是反对的。当然我不是从它是不是违法违规来讲，我是从我对经济的研究。为什么，最大的问题是关联交易。当他自己去控制这个企业的时候，整个金融治理是失去效率的。都是自己的了，很容易让金融家对企业家的筛选，金融家对企业家识别的机制就失灵了。这个是我反对的。我原来在我的《资产证券化》那本书里面我也讲到，我说金融资本如果是做直接投资，这个产业资本未来就是金融寡头。而金融寡头一旦出现，整个金融治理都是投自己的，制衡完全失效。换个角度来看，如果三十年前，工行可以直接投房地产企业还有万科什么事情呢，工行就是源源不断的以1%的成本吸纳存款，然后自己去设立房地产企业。中国的商业银行法为什么要限制商业银行投资股权，我觉得从金融理论的角度，是有它的价值的，这是第一个。但是第二个，我又赞成，赞成我是讲金融体系间接去支持产业资本。这个就是我原来在《财富第三波》里面，包括我在各地也都这么讲。我说央行要买股票，只有央行买股票，才是股市唯一牛市的原因。道理很简单，中国现在整个产业升级转型过程中，ROA不可能很高，所以我觉得任泽平讲的中国新周期是个伪命题，当然他如果讲的是两周年的短周期没有问题。中国肯定没有进入ROA长期改善的周期，否则中国经济就万事大吉了。中国经济就已经走上康庄大道了，但是没有走成。在这个过程中，很多企业未来会很难受，在汇率又走强的情况下，它很难受，它必须得把它的技术含量，把它的品牌的护城河建立起来。比如说你原来是燃料加工，你做个衣服，你现在要在国际市场跟耐克去竞争，这个难度不是一个量级的，你现在得建立品牌的护城河，比如说三星手机。这个是个非常艰难的过程。我觉得才刚刚开始。情况没那么乐观。

这个过程中，企业单单依靠自己的力量是很难的。所以我就说金融资本要去支持，不能是以杆杠，杠杆会把大家都害死，不能以债权型的投资。但是没有央行炒股票，任何一家金融机构冲进去都有可能面临什么？面临没有后援部队，就是孤军深入。没有央行的话，任何一个机构都是孤军深入。我们拿中国现实的例子来看，这两年做了这么多的产业并购基金，大量的新三板，大量的企业IPO，都指望着股票牛市退出。资产端这么大量的扩张，没有负债端央行货币的支撑，这个很麻烦的。所以我说中国未来，我一个观点就是，央行是做什么，“股指涨跌看央行，个股分化看市场”，这是我的判断。在这个上面，金融机构以证券形式来投资股票，不能让它以直接控股型的投资，否则会造成中国经济出现很多的不良的后果。那我们今天的交流就到这边结束，谢谢大家能坚持这么长时间。