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2018

评高善文《去杠杆之殇》,应该怎样去杠杆?

    昨天,高善文的一篇文章《去杠杆之殇》,在金融业内广泛流传,尤其是其“去杠杆民营企业成了背锅侠”成为流行。在当前众多实体企业和金融人士经受去杠杆的痛苦之际,引发大众共鸣。

   高善文在文章中罗列一些数据,讲述一些去杠下经济体系中发生的情况。这些事实属于业内共识。但是高善文对去杠杆的政策及实施效果提出质疑,认为去杠杆政策可能帮了倒忙。高博是业内名人,已然名利双收,仍然敢于直面问题,提出自己的“不合时宜”的观点,勇气可嘉,值得敬佩。但是我认为,在宏观层面“结构性去杠杆”的大政方针已经明确的情况,当前应该更思考的问题,不是应不应该去杠杆的问题,而是怎么样更好的去杠杆的问题。

   综合而言,高善文的观点有以下几点:一是中国目前杠杆率其实不算高。居民、政府杠杆相比法国,日本而言还是较低。杠杆较高的部门是企业。二是中国民营企业之前已经去过杠杆。目前全局杠杆率上升放缓,情况正在改善。三是去杠杆与严监管,效果是相互叠加的,加重流动性危机。四是国企等高信用主体受到去杠杆的影响小,而民企受影响大。杠杆没有去到之前加杠杆的国企头上,民企成为背锅侠。

   笔者针对文中内容具体分析。中国的杠杆率从数值来讲,相对其他国家,处于一个相对较高的水平。然而,杠杆率的高低到什么水平,才算是不安全或是难以为继的,并没有一个权威的标准。各国国情不同,承受杠杆的程度也会不同。通常来讲,高储蓄率的国家能够承受更高的杠杆。中国的储蓄率远较日本为高,杠杆可以更高。另外,社会主义制度对于资本的管制,使得中国不会出现“明斯基时刻”。关于这点,未来我将在公众号以连载的形式完整阐述我的《新货币论与中国经济学》中的理论。中国的货币收缩与杠杆调整,更大的压力来自于通胀。在当前通胀水平温和的情况下,不存在强力被迫去杠杆的压力。这是一种主动型的、相对可控型的去杠杆。政策上有足够多的安全边际。这一点,与1992年后的那几年在两位数通胀倒逼下的的经济软着陆,形势大为不同。

   因此,以杠杆率是否过高或难以为继,来判断是否需要去杠杆,并不合理。

  在中国金融体系以间接金融为主导的结构不变的情况下,原来的“居民储蓄存为银行存款,银行再通过贷款到企业部门”的链条将会持续,这必然会增加杠杆。因此,长远角度,杠杆很难真正降低。中国未来仍有较大杠杆上升空间。

  中国当前的去杠杆,更多的是希望通过优胜劣汰,将空耗资源的僵尸企业清除出去。从这个角度来推论,中国当前的去杠杆,是为了未来能够更好的加杠杆。能够使得未来的杠杆加到更需要的地方去。

   在微观层面,去杠杆的过程中,财务风险暴露,资金追逐安全性,信用利差拉大,低信用主体更容易受到冲击。这是是理所当然的事情。是由金融理论可以推导出来的必然现像,不必大惊小怪。这也正是优胜劣汰,强化市场纪律的过程。那些在加杠杆进程中忽视风险、积极冒进的企业,原来获得了快速增长和超额回报,现在应当有承受到冲击和损失的心理准备。日本有个企业家松下幸之助曾经说过,“利润就是对未来的风险准备金”。就是这个意思。

  只是中国特色的国情,存在很多国有企业,他们即使财务激进或本身信用低下,但是因为受到政府信用的支持,使得去杠杆下的“优胜劣汰”变成了“国胜民汰”。关于这点,我在2013年出版的《资产证券化与结构化金融》一书中提到过,摘抄如下:

 “关键是银行业经常受到信贷规模这种非市场化调控手段的影响。信贷配额加上利率管制,这种情况下,企业无法通过提高利率竞争资金。也就是说,发达金融体系中的市场风险体现为,未来的融资成本上升会大大影响企业利润甚至危及企业生存。而不发达的金融体系对应的风险则为,未来融资不可获得而导致的企业被迫去杠杆化。这种去杠杆化在经济收缩过程中,如果企业的资产专用性较强从而流动性相对不够的话,对企业而言,意味着死亡。尤其是对于民营企业而言,由于在信贷收缩过程中,信贷配给不是完全由价格风险因素竞争决定,国有企业拥有的政府支持使得其在信贷收缩过程中能够优先获得资金。民营企业被挤出。也就是说,国外的商业周期将会导致优胜劣汰,而中国的商业周期将会导致国胜民汰。

信贷政策的“一放一收”的周期性调控,如果没有国有经济民营化政策与之对冲,将使得中国经济民营国有的二极分化更加严重。金融体系天生追逐高信用的特点,使得单单金融体系就有导致“民营经济国有化、国有经济央企化、中央企业政府化“的反市场化的强大力量。”

  因此,中国在去杠杆的过程中,需要考虑到特色的“国胜民汰”的国情,采取对冲措施,为民营企业提供支持。事实上,国家政策上的确也有一些对冲政策,如对前面几年加杠杆过度的房地产和地方融资平台,施加了非常严格的融资限制。据财新新闻报道,有六省今年到今,投资增速为负值。然而,挤压房产与基建的融资,并不必然能够将资金逼向实体经济。另外一种可能性,就是导致通缩。当资金投向房产与基建受到限制,投向民营实体企业又易遭受风险,这种情况下,社会风险偏好降低。资金将在金融机构闲置,社会利率不断下行。

  从宏观层面来分析,中国当前高杠杆的背后,是消费和投资的比例失衡,真正的根源在于贫富差距分化。这种现像,西方国家100年到200年前在完成原始资本之后,也经常遭遇。这个问题,已经不是我们能够讨论的了。

  我在《新货币论》中提出,借鉴美国QE的经验。提出中国在去杠杆的过程中,应该由央行直接购买低信用评级的债券,将资金投向希望投向的地方去,摆脱现有银行体系的束缚。比如,伯南克就在次贷危机后,在金融机构都在储备现金修复自身资产负债表从而没有意愿为实体企业尤其是低信用的企业提供资金的情况下,大量购买垃圾债券,以及次贷产品。

  另外,在锁定资本外逃的前提下,国家出资炒股,拉升股指,通过股指上涨带来IPO与定增的规模上涨,并进而带来股权投资的活跃,并进而带来创新创业的经济激励。这是一种新的货币传导机制,可以用来促进创新型经济的增长。美国的QE,虽然没有直接购买股票,但是美国形成了美联储降息,股市上涨的货币传导机制,实际上也达到了直接购买股票的效果。

   如果我们承认美国的经济正在走强,那么这正说明QE的成功。一个重大危机的发源地,市场能够有序去杠杆,并且能够走出十年牛市,结构性的货币政策功不可没。而这需要我们认真学习与研究结构化金融。

  因此,中国当前需要的正是在整体宏观去杠杆的情况下,通过新型的货币政策进行对冲,在局部稳定甚至增加杠杆,从而达到稳定宏观经济,并进而提升经济发展质量的目的。而这或许就是中央政策从之前的“去杠杆”到“结构性去杠杆”的转变的原因吧。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号jobofsong):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

最新评论

  • 宋光辉宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    (呵呵)现在可以找到了

  • yilinxi宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    当当上没有找到《新货币论》!财富第三波:十年牛市之路一书》会关注的。

  • yilinxi宋光辉金融小品17|慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策 2015-08-10

    感其渊博之才,叹其贯通之力,君乃慧盈悟高之人。学到很多,持续关注。谢谢

  • share_life520宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    资产证券化有句名言:只要你有稳定的现金流,我就能够将你证券化。现金流越稳定的资产,证券化就越容易。从资产证券化的理论而言,由于股权的现金流高度不稳定,因此,证券化难度较大。股权的证券化难度大,体现出资本市场对于股权证券化产品即股票,定价缺乏效率。因此,当市场进入乐观状态时,投资者对于股权未来能够获得的股息现金流预期极度乐观,甚至当市场进入到火热牛市时,投资者根本就不考虑股权未来的股息现金流。投资者购买股票完全基于股票价格未来上涨的预期,而这种预期下的购买行为将会自动实现价格的上涨。正反馈产生,一直延续到后续资金枯竭无法支持价格上涨,或者是价格上涨到令所有人都觉得过高的程度。而当价格下跌之后,之前基于股票上涨预期购买的人,根本不考虑股权未来现金流所能带来的价值,只是一味基于股票下跌预期而出售,而这种下跌预期下的出售行业将会自动实现价格的下跌。过度的正反馈,使得市场缺乏流动性。而流动性由于监管强行去杠杆而突然枯竭,并导致正反馈方向反向,正是此次股灾产生的根本原因。

  • ff在长高宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    生动道出资本市场几大痛点,诙谐幽默(强)