作者：宋光辉（微信号：jobofsong）

近日，央行发布5月社会融资规模数据。根据数据显示，5月份社会融资规模增加额只有7608亿，较去年同期减少51%。其中，银行信贷规模增长平稳，基本上与前面几个月的增长额度数量相当。委托贷款、企业债券、信托贷款、票据贴现等融资规模出现负增长。市场普遍认为，这是由于资管新规等严监管政策，导致影子银行体系流动性收紧所致。

对比前面几月的可比数据，可以发现，今年以来融资规模的增加量逐月降低，到了5月份已经出现明显下降趋势。联想到近两个月来很多民营企业债券出现违约，多地政府融资平台出现违约传闻，可以说形势十分危急。

中国可能面临信用体系的整体塌缩。去杠杆进入到货币急剧收缩的状态。这给货币政策带来压力。

当前的政策进退两难。

如果进一步维持当前状态，中国是否会出现美国上世纪20年代那样的债务违约连锁反应，导致经济大箫条？

如果在形势压力下，改变去杠杆的政策，放松货币，一方面会带来房产等资产价格泡沫的进一步增加，另一方面社会整体通胀预期有望出现。而且，货币政策可能完全丧失可信度，将进入“塔西佗子”陷阱。对于信用货币体系而言，这不是件好事，可能意味着未来央行将失去货币自主权。

根据我的《新货币论》理论来推论，6月份货币收缩可能会更加严重。《新货币论》认为一切金融产品都是货币，相互之间没有本质的区别。这些金融产品都只是央行现金货币的一种近似物体。金融产品的货币属性，会随着金融形势的变化，出现重大变化，具有很强的“正周期性”。也就是说，在央行提供的基础货币越多的时候，各类金融产品的货币属性越强，反之变然。

货币内生的正周期性，导致了对于货币数量进行调节，难度很大。形象的来讲，就是货币水龙头的开关不够精细。出水量很容易大起大落。2015年到2016年，由于银行理财的规模迅速增长，在M2增加相对温和的情况下，货币出现大起。如今，则形势反转，出现大落。

关键的问题，经济体在货币大起大落的过程中，并不是完全可逆的。在货币大起的时候，地产、金融、国企最容易获得资金。其他主体如民营企业也能跟着喝汤。在货币大落的时候，则其他主体民营企业首当其冲。这带来了经济体系的极化现像。在多个一起一落的周期中，地产越来越壮大，而实体经济则越来越弱小。

这种极化现像，是市场经济各方博弈形成的结果，由金融理论中的风险偏好原则，也可以推导出来。而正是这种极化现像，导致如今的货币政策，两头受压，极为憋屈难受。

根据《新货币论》，当前中国经济唯一解决之道，在于央行的特别货币政策。一方面，要维持社会整体流动性的平稳收缩。在此同时，通过结构性的货币政策，特定打击某些领域，同时，特定支持某些领域。当前，货币政策对于房地产、地方融资平台这两个领域，采取了定向打击的政策。

政策寄希望，货币之水在流向这两个领域受阻之后，会转而流向实体经济。这是一种错误的期待！

《新货币论》视一切金融产品为货币，这个判断的一个结论就是货币具有内生性。加上货币内生的周期性，经济体系货币的真实数量，并不是一直是M2这样的统计数据，或是一直和M2保持一个线性关系。货币在流向前两个领域受阻之后，原有的货币内生机制丧失，货币会自行灭失。也就是社会整体的货币数量会急剧减少。这体现在我们的直观感知方面，就是社会融资成本上升、企业融资困难甚至出现资金链断裂，资产价格下行，等等。

从经济的角度来看，在前景不好的时候，经济主体会出现流动性偏好，进入流动性陷阱。简单的理解，就是人们有钱也不愿意投资，只愿意存银行或者买国债等高信用债券。银行有钱也不愿意借贷，只愿意买国债或是高信用债券，或是干脆不积极发展负债业务了。这些正是当前我们正在经历的现实情况。

投资下行，必然带来经济下行，尤其是对于中国这种高度依赖投资拉动的国家而言，更是如此。这个时候，需要放松货币以提振投资吗？如果是这样，麻烦就大了。中国经济就一直陷入了周期循环，即：收缩货币，经济下行；经济下行，放松货币；放松货币，资产泡沫与通胀预期；资产泡沫与通胀预期、收缩货币。周而复始，永无止境。直到中国进入老龄化，社会储蓄率下降。没有储蓄，就没有增量资源入场，总清算最终到来，游戏最终以恶性通胀与资产泡沫破灭收场。

当前之计，唯有央行出面，针对实体企业进行特别扶持。支持的方式就是央行直接购买中小企业发行的债券，购买上市公司股票指数、将资金注入到这一货币严重收缩的领域，以抵消金融市场带来的极化效应。有的人觉得央行买股票，好像不合常理。哪个常理？专门限制地产符合市场经济常理吗？政策既然能够针对性打击”坏蛋“，为什么吝于支持”好人“呢？打击”坏蛋“，与支持”好人“，哪个比哪个更不合理，或是更合理？

当前政策上在鼓励支持实体经济。然而，有口惠而实不至。经济前景看淡，流动性在去杠杆下承压，这种形势下，如果连拿着别人的钱的央行，“崽用爷钱”，都不敢投资支持实体经济的话，什么样的政策能够让拿着自己钱的市场主体，冒险去投资支持实体经济？难道不是钱吗？钱能解决的问题往往不是问题。问题是没钱。20世纪20年代，实物货币时代，只有黄金是钱，美联储有所畏惧。如今信用货币时代，纸能印成钱，有何所惧！

凯恩斯主义针对流动性陷阱，提出了财政刺激，由政府出面进行投资。这也是一种“崽用爷钱”的行为。从前面十年的政策实施来看，运转的非常顺畅。到如今，因为地方平台负债过高，基础设施超常建设，边际效应降低，难以为继。

然而，凯恩斯主义者并不是真正的懂凯恩斯，充其量只是借凯恩斯的某些观点，进行对自己有益的事情罢了。有个确定的事实就是，凯恩斯肯定不是凯恩斯主义者。正如马克思肯定也不是马克思主义者一样。作为创立者，他们都不会被自己的主义所束缚。

对于当前的凯恩斯主义者而言，他们肯定忘了，或者根本没有读过《通论》。在《通论》中，凯恩斯曾经说过：“货币当局总是不愿意以相同的经营态度来看待所有不同期限的债券。现实中，货币当局往往集中于短期债券。货币当局对不同期限和风险的债券建立一整套利息率的能力具有某些限度。这些限度来自货币当局的限度。因为在现实中，货币当局仅愿经营某一种特殊种类的债券。”

通读过《通论》的人知道，凯恩斯的观点是什么。简言之，央行也只有央行能够完全掌握不同期限和风险的债券的利率。当前中小企业融资难，金融学翻译过来，实际上就是长期限的低信用的债券，利率过高。唯有央行才能改变！而这需要央行从只购买国债和发行央票的这种仅仅进行总量调节的狭隘格局中突破出来。

事实上，美联储的QE，通过购买大量的垃圾债券和次级贷款产品，就是在改变这两个部门的融资情况。其中的扭曲操作，卖短买长，就是在改变长短期债券的期限利差过高的问题。QE，某种程度上，也是凯恩斯思想的一种应用。

关于这点，后续我将专门撰写文章《QE的操作、原理与本质：特殊货币政策及其对中国经济的重要意义》。欢迎大家关注。

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