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22
2014

宋光辉金融小品8|一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融

作者:宋光辉(微信号:qqsong) 

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今年以来,资产证券化有加速发展的趋势。近十年的力量积蓄,其能量一旦爆发,威力难以估量。作者去年写的《资产证券化与结构化金融》一书,专业表述太多,且由于出版原因,其中有很多删减。致使很多人反应难以读懂。也因为此,产生了本系列通俗性质的金融小品文。

结构化金融与资产证券化到底是什么东西,之间有什么联系,又有什么区别?为方便介绍结构化金融与资产证券化。下面以举例说明之。

结构化金融,简单理解,就是从整体中来分出结构,从细处入手,进行融资。其原理是结构的部分好于整体的平均水平。以一个人借款来说。目前中国个人尤其是没有固定工作的人,信用记录不好的人,要从正规金融机构借款,非常困难。但是我们可以看到,很多典当行,却能够非常方便的对这些人提供融资。典当行依靠的就是结构化金融技术。为什么会这样子呢?因为对于一个信用记录不好的人群来说,其平均还款能力和还款意愿都很差,金融机构要花费大量的人力、物力进行金融治理,才能将其中的好的借款人与差的借款人区别出来,否则就会出现逆向选择的问题。就是说来借款的人都是信用相对较差的人,而好的借款人则不愿意接受较高的利率。逆向选择的问题出现后,就会使得市场失灵,交易无法达成。这种情况下,结构化金融技术就可以派上用场了。典当通过将个人的财产的一部分(通常是动产),以交付的方式,使得物权出现转移,而实现了与该个人其他财产或是整体财产的切割。这种情况下,融资的焦点就放在了具体的物上面。只有该物的价值或是变现价格高于融资规模,那么,无论该人是好是坏,信用状况如何。融资都可以进行。专业的典当行对于某此类别的物的变现价格的判断非常精准,这是其核心竞争力。据说,奢侈品值不值钱,典当行说了才算呢。

所以,结构化金融完全不像其词汇那样高大上,其和我们的实际生活息息相关,只是大多数人没有意识到而已。包括像有人将其部分财产出资成立有限责任公司,其实也是一种结构化金融技术的应用。有限责任公司有独立的财产权,并且出资人对其的责任仅以出资为限。这些就充分实现了结构化金融的从整体中突出结构的理念。

以医学来比喻的话。传统的金融就像中医,其是从整体去把握。望、闻、问、切,试图从全局上解决问题。而结构化金融就像西医,对于每个不同的病灶,采用精确的测量、精准的手续、对症下药。理论上而言,强调结构之间联系,从整体解决问题的方法论的确高明,但是难在能够真正把握得住。然而,在实务中,强调局部,着眼结构的方式更有利于解决问题。

那么资产证券化又是什么呢?国内很多人把结构化金融与资产证券化这两种概念搞混。其原因不得而知,我猜想,是原来资产证券化从国外引进来的时候,以一种融资工具的形式体现而导致的吧。

资产证券化从定义来讲,就是指将一些原本没有流动性的资产,通过证券化的手段而流动起来。对于投资品而言,流动性是一个好的属性。因而,使投资品具备流动性的行为能够创造出价值。在将资产流动起来的方式选择中,有一种方式是使资产整体流动起来,比如说上市,实际上就是上市公司将其资产、有形的、无形的,实物的、人力的,都通过股票化实现了流动性。而资产证券化与上市的区别则在于,其是针对某个特定的资产,设立针对这些资产的证券(通常称为资产支持证券),使得该特定的资产能够流动起来。而在针对特定资产设立证券的过程中,为了使这些资产与拥有这些资产的所有人的其他资产区别开来,就用到了结构化金融的技术,即通过设立特殊目的载体(这里的特殊目的指的就是用于进行证券化的目的),将这些资产真实出售给特殊目的载体。另外为使资产证券化过程中形成的资产支持证券可以更符合投资者的需求,也运用结构化金融的技术将本来是同种类别的证券设计成不同类型的证券。使得原来是统一的、整体的证券产生了分级与结构。

再以例子来说明。一家小企业,规模小,但是却是可口可乐的供应商,为可口可乐生产塑料瓶。同时这家企业还做些其他的业务。从整体而言,该企业的实力一般,信用状况较差。难以低成本融到资金。但是具体分析其结构,会发现其资产负债表中一部分,即由于向可口可乐公司供货而形成的应收账款,具备非常高的资质,远远高于其整体的平均水平。因此,结构化金融手段可以派上用场。该小企业可以将该部分应收账款进行保理,获得低成本的资金。保理,实际上就是结构化金融技术的一种形式。但是保理能不能称为资产证券化呢?不能。如果保理公司将该应收账款出售特殊目的载体,再依此为基础资产,发行资产支持证券,并且使得这些证券能够在二级市场有活跃的交易。这种情况下,才可以称之为证券化。

所以,资产证券化的核心是证券化,是流动性。其之所以重要性也在于流动性。中国目前的信托业规模已经接近12万亿,银行的理财产品也近10万亿。但是这些产品都没有流动性,所以都不能称为资产证券化。资产证券化为什么如此重要,是因为证券化使得物体具备了更高的流动性,从而更接近于货币。证券化技术运用后,甚至使得传统货币定义、相互之间的划分、度量,统统失去意义。是否承认证券其实本质上是一种货币,将成为传统金融与现代金融在认识上的分野,其对金融实践也将产生重要影响。

将资产证券化片面的理解为结构化金融,或是一种融资工具,已经严重误导了中国的金融从业人员甚至监管当局。而结构化金融技术普及资产证券化的深化,将会使得金融体系出现根本性的制度上的变化,很多原有的对于金融的理解将不再正确。这其中,最根本的就是对于流动性与货币的理解。

金融小品系列文章旨在将我所著《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》、在著之《新货币论:现代金融启示录》与所译之“结构化金融与证券化从书”共10本书的内容,以及我个人在金融实践中的观察、思考、研究,以简短、生动的文体写出,共100篇,意在推广现代的金融理念及结构化金融。观点仅一家之言,欢迎大家批评指正,也欢迎大家添加我个人微信(qqsong),进一步交流学术和业务。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号jobofsong):资产证券化与货币金融学专家。上海博人金融信息服务有限公司总经理,北大光华新金融研究中心客座研究员,原平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务多年。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》、《新货币论》(2017年出版)。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”共10本,全面引进国外先进的金融理念与技术。创建“结构化金融”微信公众平台(ID:jghjr2013)和“光辉财经评论”(ID:ghcjpl),发表原创文章上百篇。
《财富第三波》;通过梳理中国三十年的经济发展史,结合国学智慧与西方经济学、金融学理论,从货币化的角度解释中国经济现象。

最新评论

  • 宋光辉宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    (呵呵)现在可以找到了

  • yilinxi宋光辉原创 | 一篇文章读懂现代货币体系 2015-08-03

    当当上没有找到《新货币论》!财富第三波:十年牛市之路一书》会关注的。

  • yilinxi宋光辉金融小品17|慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策 2015-08-10

    感其渊博之才,叹其贯通之力,君乃慧盈悟高之人。学到很多,持续关注。谢谢

  • share_life520宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    资产证券化有句名言:只要你有稳定的现金流,我就能够将你证券化。现金流越稳定的资产,证券化就越容易。从资产证券化的理论而言,由于股权的现金流高度不稳定,因此,证券化难度较大。股权的证券化难度大,体现出资本市场对于股权证券化产品即股票,定价缺乏效率。因此,当市场进入乐观状态时,投资者对于股权未来能够获得的股息现金流预期极度乐观,甚至当市场进入到火热牛市时,投资者根本就不考虑股权未来的股息现金流。投资者购买股票完全基于股票价格未来上涨的预期,而这种预期下的购买行为将会自动实现价格的上涨。正反馈产生,一直延续到后续资金枯竭无法支持价格上涨,或者是价格上涨到令所有人都觉得过高的程度。而当价格下跌之后,之前基于股票上涨预期购买的人,根本不考虑股权未来现金流所能带来的价值,只是一味基于股票下跌预期而出售,而这种下跌预期下的出售行业将会自动实现价格的下跌。过度的正反馈,使得市场缺乏流动性。而流动性由于监管强行去杠杆而突然枯竭,并导致正反馈方向反向,正是此次股灾产生的根本原因。

  • ff在长高宋光辉 | 夜访中南海,与首长关于资本市场十问十答 2015-07-23

    生动道出资本市场几大痛点,诙谐幽默(强)