作者：宋光辉（微信号：qqsong） 

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我在前面的《金融工程的本质是解构》一文中，将自己对金融工程的初浅理解与读者分享，并简单涉及到金融产品的特定合成。本篇短文想进一步的结合结构化金融中的分级来分析。

金融产品的特定合成是指针对市场上已有的某类产品或是某类有需求但是却供给受限的产品，分析这些产品的现金流特征，利用市场上已有的产品，将这些产品的现金流进行解构与重构，以构建和目标产品有相同（或大体相似）的现金流的产品。

以次贷产品的合成来分析。下面的分析也是为《保尔森如何靠资产支持证券赚上百亿美元》提供专业方面的基础知识介绍。

美国的次贷危机发生之前，市场上由于流动性的充裕导致风险溢价减少，对于次贷产品的需求增加。此时，然而，次贷产品的供给却受到借款人的借款需求限制。在这种情况下，拥有对借款人广泛渠道的房产抵押银行受到华尔街的追捧了。以致于美林、贝尔斯登争相收购从事次级贷款发放业务的机构。

市场经济中，有需求就必然有供给。而华尔街通过金融工程的特定合成，利用市场上现有的国债产品和信用衍生品，生产了原本并不存在的合成式的“次级贷款”。在讲述合成之前，先简单介绍一下CDS。

CDS，中文译作信用违约互换，CDS是一种衍生品合约，其实可以理解为一个可以流通转让的针对某个（类）特定债务的担保合同。合约分为买方和卖方。买方购买保护，每年交付一定金额的保费给卖方，这相当于支付担保费。卖方出售保护，每年获得一定的保费后，有义务在特定的债务出现违约的时候，将等同于违约造成的损失的金额赔付给买方。

次级贷款的特定合成公式：次级贷款=国债+针对特定次级贷款的信用违约互换（空头）。后面的就是合成型的CDO了。这里，没有考虑特定产品的流动性的情况。在相对有效的市场，次级贷款由于其所隐含的风险，因此投资者需要一定的风险溢价作为补偿，这形成了次级贷款与国债（作为无风险资产的指标）的信用利差。在市场上次级贷款需求大于供给的情况下，一方面，信用利差有进一步降低的压力。另一方面，则产生了对于合成式（或山寨版）的次级贷款的需求。

假设10年期国债利率为5%，具有可比久期的次级贷款的利率为9%。则国债与次级贷款的利差为4%。好了，通过合成，这里用到合成CDO这一工具了。先设立特定目的载体，此载体购买国债，同时作为卖方与投资者签订针对特定次级贷款的信用违约互换合约。假定信用违约互换的利差为4.2%。那么，投资者每年可以获得的回报是国债的利息加上收取的保费，两者加总为9.2%，略比直接购买该特定的次级贷款的收益率要高。当次级贷款出现问题时，合成型CDO则以其拥有的国债作为担保，履行偿付的责任。

从上面的分析可以看到，这一合成型的CDO的现金流情况，基本上拟合目标产品，即特定次级贷款的现金流情况。华尔街通过金融工程的特定合成这一技术，创造了新的产品。

这种特定合成，从技术上而言，一旦理解了，并不复杂。难在执行，即如何采购便宜的现有产品或是如何销售合成的副产品。保尔森之所以能被索罗斯奉为上宾，其原因也在于此。这里，需要中国的资本市场的金融机构转变业务模式，从经纪商模式或交易商模式，向做市商模式和生产商模式转变，此处不作展开。

特定合成技术的应用，使得投资银行的商业模式发生了重要的变化，从传统的服务机构变成了综合了服务与产品的金融机构。我在《资产证券化与结构化金融》一书中，有专门提到。

传统的投资银行，无论是经纪商模式，还是交易商模式，并没有创造新的产品。客户有了资金需求后，为其提供咨询服务，设计产品，并且承销，将产品卖给投资者。在这一过程中，虽然其中有多次的换手，产品的形式并没有发生任何变化。，这相当于物理变化，即物体的空间坐标变化，但是其本质却没有改变。

而有了特定合成，产品的形式已经出现变化。或者说，已经出现了新的市场上原本并不存在的产品。这相当于化学的合成反应，即原本的分子先分解，再合成为新的分子，这种新的分子已经具备和原有分子所不同的特质形态了。

有了特定合成的技术，金融机构可以突破原有牌照或业务范围的限制，根据市场需要自由从容的创造并提供产品了。

联想到如今某些P2P，对于债务合同，自行作期限拆分，承担了巨大的流动性风险却并无准备金支持。这种拆分行为，是一种并无改变产品形态的物理变化还是一种创造了新产品的化学反应。如果是化学反应，这类P2P是不是在合成反应中，作为某种合约的提供方参与反应过程。如果是的话，谁来监管其履行合约的能力。以金融工程来分析，则是非立显。

再联想到当今中国，什么产品是需求大于供给的。哪些产品是众多机构想供给却不能供给的？存款！有了特定合成的技术，银行的存款业务牌照还有如此重要吗？理解了这一点，就能理解“余额宝”的关键意义与未来金融市场战场的制高点了。我从华尔街近几十年的产品创新历史体悟到，所有的创新，最核心的乃是货币的创新。谁掌握了货币供给权，谁就掌握了金融话语权。关于这一点，我将在后续文章《M2货币的特定合成公式》、《M1货币的特定合成公式》、《M0货币的创造公式》、《京东的“实物准备”的货币体系》、《比特币无法成为货币》中陆续介绍。欢迎关注并转发。

金融小品系列文章旨在将我所著《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》、在著之《新货币论：现代金融启示录》与所译之“结构化金融与证券化从书”共10本书的内容，以及我个人在金融实践中的观察、思考、研究，以简短、生动的文体写出，共100篇，意在推广现代的金融理念及结构化金融。观点仅一家之言，欢迎大家批评指正，也欢迎大家添加我个人微信（qqsong），进一步交流学术和业务。

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