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宋光辉金融小品12|试看地方政府如何玩转土地的证券化

作者:宋光辉(微信号:qqsong 

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之前的一些文章对于资产证券化做了一些基础知识的介绍。此篇文章里,我将简单介绍地方政府的土地证券化的运作。据个人主观臆断,土地的证券化既是中国近十几年经济得以高速发展的动力,又是中国经济当前困境的根源。可谓成也萧何,败也萧何。而且,中国的土地证券化与美国的房产证券化(即次级房贷证券化),几乎在同一时期发生,互为镜像。其中缘由颇值得深究。

前面的小品文提到,资产证券化实际上就是使得原本没有流动性的资产能够流动起来。一方面流动性带来价值,另一方面,流动也使得固化的资源得以挣脱原来的旧体系,实现更高的价值。这正合当前政府提倡的“盘活存量”的旨趣。

对于不动产而言,要使得其流动起来,显然非常麻烦。既为不动产,肯定就是天然不能流动的。所以这里就需要设立某种证明对该不动产的所有权或是使用权等权利的凭证。因此,土地证券化的第一步乃是确立凭证,依据凭证可以拥有对土地的某种权益。这其中又涉及到天才式的所有权与使用权的分割,以避免了在中国城市土地不得私有的法律障碍。土地证,本质而言就是以土地为基础资产的资产支持证券。

设立凭证确定权利之后,就是将土地证投放到一级市场进行销售了。一开始是协议转让,这类似于证券市场的定向增发了。其中价格形成机制不透明,带来了很多寻租问题。后面就采取招拍挂这种市场化竞价的机制。这类似于证券市场的簿记建档,价高者得的发行方式。在这个过程中,我们可以看出,地方政府相当于土地的原始权益人,以土地为资产发行土地证(券)。这其中的特殊目的载体是什么呢?就是房地产项目公司。

房地产开发商相当于土地证券的主承销商,而且还采取了比较先进的目前中国的证券市场还没有胆量采用的全额包销模式。房地产拿到土地后,并不是简单的将土地切成相同的一块块然后销售给投资者(即购房者),而是要对土地进行结构化设计,即进行规划,将整体的土地切割成不同的部分,每个部分有不同的功能,这里建个车库,那里整个花园,也别忘了搞个厕所。这也是资产证券化的高级手段。无论是土地的规划还是证券的结构化,其最终目的只有一个,使得整体能够卖得一个最高的价格。

投资者买入房产后,则就像投资证券一样。要么是持有赚取租金或者自住,要么是等到价格上涨的时候卖出,价格下跌的时候买进,低吸高抛赚取差价。由于房产抵押贷款推出后,购买房产证相比购买其他类型的证券,还拥有了一种可以相对容易放大杠杆的途径。中国的股票市场据说到21世纪中期才出现融资融券的业务,能够使某些股票类证券获得杠杆式头寸。据此,我根据自创的新货币论认为,由于地方政府的在一级市场极力推动,加上房地商二级市场的精彩结构化与分销,加上中国金融体系特有的结构,三者结合,使得在中国,房产证(券)比股票类证券有更高的流动性。

了解证券的朋友知道,证券在货币过量投入的情况下,会进入到流动性过剩的状态。在此状态下,证券的风险溢价、流动性溢价会下行,价格会高得吓人。中国的房地产(证券)正处于这一状态。房地产的价格如果采取证券的估值方法来计算的话,则其利率不足3%(即拥有商业房地产的投资者,每年从商业地产获得租金收入现金流相比商业地产价格的比例低于3%)。考虑到商业地产较长的回收周期,将其与10年期国债比较是较妥的。我们发现,房地产(证券)的收益率居然低于国债的收益率。这种情况导致未来只有两种结局,要么是房地产(证券)的价格下跌,要么是租金收入急速上涨(这是房地产证券和国债不一样的地方,国债的现金流是完全固定的,而房地产证券的租金是根据市场供需关系调整的)。

地方政府进行土地的证券化运作,为中国经济注入了以下几方面的积极因素。

1、盘活了土地的资源,提升了土地的使用效率由于历史原因,很多土地在使用上存在地理上的错配。从级差地租的角度,市中心应该是商业、其次是住宅,再外围是工业。因此,地方政府通过拆迁,合理规划布局,使得城市土地的整体使用效率提升。国外政府由于缺乏中国地方政府在拆迁方面的执行力,很多错配的土地,由于协调等方面的交易成本太高,而得不到改进。另外,中国加入世贸后,开始了工业化的加速。这使得很多地方政府将精力放在招商引资上面。地方政府作为地主,招商引资。就跟万达为万达广场引入商户一样,其为了获得最大的地租回报(这种回报体现为土地出让收入、引进的工厂带来的税收收入、提升就业带来的收入、就业增加带来对住宅类土的需求而产生的收入、等)。关于这一点张五常的《中国的经济制度》有所论述。张五常认为,中国土方政府之间为了获得土地租金收入而相互的竞争,提升了土地的价值,并提升了经济的活力,这是中国2008年前(张五常之书成于2008年)经济高速发展的根本原因。

2、对冲了货币的过量投入。货币就像春药,至少在短期内能够提升经济体(人)的活力。但是货币注入太多,就像人嗑药过猛,容易上火、流鼻血、甚至血管暴裂如西门氏。如果有一种药能够对冲春药的副作用的话,那就好了。土地于货币而言,正好起到了对冲作用。北大教授周其仁,有个形象的比喻是来说明中国的货币政策。是面(土地等资源)多了加水(货币),水多了加面。有了足够多的土地后,政府的货币投入就可以无需顾忌了。因为货币的过量投入并不会带来整体物价(除去土地价格之外)的上涨。好像看到有篇文章提到,中国的货币增长速度高于GDP增速的部分正好与房价的涨速一致。而货币(以及以其为基准的价格体系)实际上就是亚当斯密所说的无形的手。货币所到之处,各类资源无不望风披靡,拜倒在其石榴裙下。在地底下沉睡了千万年的黑炭、高山上的冰泉、农村的精壮小伙、美丽动人的姑娘、河里无人问津的碎石、远在澳洲巴西的矿产,这些原本闲置的资源,统统在货币的呼唤下,加入了市场体系,卖得了一个好价钱。经济在这种资源总动员的情况下,实现了高速发展。

3、提升了金融治理能力货币的注入如果没有有效率的金融体系,使之能够配置到高效的使用主体上面,即使再多也不能发挥其作用。抵押品在金融治理方面的作用,西方经典金融理论已多有论述。简言之,有了定价清晰、有较好流动性、变现能力强的抵押品后,金融交易就变成了标准交易,其几乎不需要金融体系自身的定价能力而依靠土地市场的定价机制就能够有效的将资源配置。一路上涨的房地产价格与一直过度的货币投放,两者相辅相成。房价高使得货币能够有效注入到各微观经济主体,货币注入则带来经济增长,进一步提升房价。关于此内容,我将在《房地产是中国金融家的拐杖》一文中详细论述。

然而,土地的供应在连续多年保持在高位的情况下,土地市场的供需已经或即将出现失衡。毕竟,人除了要有个房子睡觉之外,还有别的需求不是。中国地方政府手上可以用来进行证券化的土地存量,以目前的价格计算,可以购买下整个地球。况且,这些土地还被质押用来借了一巨大笔钱。土地的价格体系出现动摇。而土地作为证券化的基础资产,基础资产的价值一旦发生变化,基于此基础资产之上的所有一切都将成为泡影!想当年,德隆一级市场上拿住了相当于二级市场流通量几十倍的股票,将二级市场的价格炒得老高,再用这虚高的价格去打折融资变现。后面股价崩盘,唐氏入狱。前则万分风光,后则何等凄凉。

正如佛经所云:一切有为法,如梦幻泡影,如露亦如电,应作如是观。

金融小品系列文章旨在将我所著《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》、在著之《新货币论:现代金融启示录》与所译之“结构化金融与证券化从书”共10本书的内容,以及我个人在金融实践中的观察、思考、研究,以简短、生动的文体写出,共100篇,意在推广现代的金融理念及结构化金融。观点仅一家之言,欢迎大家批评指正,也欢迎大家添加我个人微信(qqsong),进一步交流学术和业务。

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