作者：宋光辉（微信号：qqsong） 

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巴菲特说:聪明人开头时做的事,傻瓜结束时做!

某年月日，我于陋室中打坐，突然开悟，洞察到中国房地产崩盘的天机，欣欣然不禁手之舞之足之蹈之。本欲在新著之《新货币论》中，以一章内容详细论述，盖我之研究，房地产在中国早已异化成税收与货币，与财政、金融等混元一体，不从金融、财政的基础入手，难以理解。奈何有不吐不快之感。

房地产据说占据了中国新增投资的很大比例，加上与其关联的建材、建筑、家居等行业，每年中国的GDP增速有很大一块都与房地产相关。与此说来，对于中国经济有如此重要贡献的行业，面临崩盘，我却幸灾乐祸，似有失君子之风。

然而，经济学告诉我们，天下没有免费的午餐。房地产的发展需要吸取社会各类资源，其成功建立在很多其他行业的失败之上。此正所谓“一将功成万骨枯”。当我们的社会，房地产的成功使得众多房地产商人成为我们这个社会的公知、哲学家、管理大师、明星企业家、文学家、诗人、大学讲堂上的先知和心灵导师时，，有大量真正能够成为公知、哲学家、管理大师、明星企业家、文学家、诗人、大学讲堂上的先知和心灵导师的年轻人们，正蹲在1000元租来的地下室里，考虑着明天在建筑工地上如何才能让监工赏识自己。

谢国忠看空中国房地产由来已久，然而总以惨淡收场。其忧国忧民之心非但未受国人欣赏，反而遭致房地产投机成功的国人的嘲笑与踏空房地产行情的国人的怨恨。谢国忠的经济学功底不可谓不扎实矣，其对中国经济形势的分析不可谓不透彻矣，其提出的政策建议不可谓不中肯矣。然而，却一错再错，灰头土脸。这既说明市场之不可捉摸需要敬畏，亦说明人心叵测难以预知。美联储前主席威廉·麦克切斯尼·马丁曾将美联储的角色定义为“在聚会渐入佳境时收走大酒杯”。然而，柯震东喝酒正在兴高之时，不但没有人过来取走酒杯，反而有人扔过来一支大麻。

看空房地产既是我的强烈愿望，而我当然也有充分的理由与逻辑。下面的分析分为五个部分（考虑到小品文的篇幅，只是简要讨论，且有很多观点仅凭初步估计，没有严密数据。有兴趣的朋友，可以关注我在著之《新货币论》。）第一是房地产市场的供需关系。第二是金融市场的货币供需关系。第三是货币政策的价值取舍。第四部分是房地产崩盘之得与失。第五部分是房地产崩盘的危机预防与危机处理。

一、房地产的供需分析

房地产市场经常出现刚需论，与投资需求相对。

查百度百科中，刚需是指“刚性需求”，指年轻人如果要在都市扎根立足，必须购买的人生第一套住房。以中国之国情与作者之亲身经历，此种需求的确为刚需。然而，莫忘了经济学中的有效需求的定义，指的却是有意愿且有能力的需求。这一符合事实的定义为房地产价格确定了上限，即不能超过这些想要都市扎根立足的年轻人的支付能力。站在房地产行业的角度，总体而言，用于交换房地产的财富，一定来自房地产行业之外的其他行业，这为整个房地产行业的发展施加了枷锁，即房地产行业的发展不能够长期以其他行业的发展为代价。

房地产的供需情况，由于缺乏全局性的具体数据（有也不好用），只能依据逻辑推导。2008年房地产曾经由于供大求而出现全国性的下跌，整个行业大为震动，此事有房地产大佬万科王石的言论为证。自2008年以来，房地产投资不降反升，增速远超于前期。如果说2008年就已出现供需失衡，那么经过这些年房地产商的大干特干，按推理失衡应该更加严重。然而，实际情形似乎并不如此。其中的缘由是货币宽松，一方面提高了“有能力”的需求，另一方面房价的不断上涨摧毁持币者的信心，增加了“有意愿”的需求。

中国个人房贷改革，使得年轻人能够超越当期的支付能力的限制，提高了其购买能力，却降低了经济的稳健性，埋下了危机的种子。

与刚需存在争议不同，投资需求存在泡沫似乎已成为社会共识。我在之前的系列文章中已提到。中国房地产尤其是很多商业地产，其当期租金收入占其售价的比例不足3%，远低于国债收益率。市场定价中蕴含了未来租金价格将大比例上升的预期，这种预期一旦无法实现，则后果不堪设想。此内容本文不予以展开。

二、货币供给分析

由于对于房子的有效需求受到货币供给的影响，因此接下来讨论金融市场的货币供需。在此，我们已经假设房地产市场本身的（即在货币中性下），供需早已失衡。现在的问题是比较货币市场的供给情况与房地产供需失衡程度，孰更严重。如果货币市场的供给宽松程度大于房地产供需失衡的程度，那么房地产价格仍然可以维持。我认为，谢国忠的错误根源在于没有考虑到中国的货币是可以长期超额供给的。

央行网站披露的中国的近十年货币（M2）增速及对应的GDP增速情况（单位：％）。

平均下来，M2的增速每年高出GDP增速8个百分点。按道理，随着技术的发展与市场的完善，交易的效率提高，相同规模的GDP所需要的货币额度应该随着时间减少，中国却是不降反升。房地产价格之所以能够如此刚性上涨，货币因素居功至伟。

而且，一个杠杆率如此高的市场（包括房地产开发市场，也包括个人房贷市场），无论其基本面如何健康，天然就有对货币供给的依赖。

2013年以来，货币政策稍微收紧，金融市场立刻哀鸿遍野，房地产价格也于２０１４年出现全国性下跌。价格如此依赖于货币供给的房地产行业，没有人能够想像货币投放速度保持与GDP增速一致的糟糕情况。然而，中国的货币还能够维持前十年的高速投放吗？即使以前十年最低的投速13.6％来计算，则约10到11年的时间，中国的M2将是现在4倍规模。到时中国人才算是真正有钱了。

三、货币政策价值取舍分析

一条菲利普斯曲线，描述的是通胀与GDP增长的取舍关系。即货币投放会促进经济增长，但是会带来通胀压力。因此，货币政策需要权衡利弊，在两者之间进行取舍。我在《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》一书中，则认为，这种取舍其背后则是一个国家内部，就业人群（年轻人为主）的政治力量与依靠固定收益维持生活（中老年为主）的政治力量的角力。关于制度对金融的影响，我后续将有《索罗斯是制度套利大师》、《长期资本管理公司是一个套制度之利的局》及《市场化套利与制度套利》等小品文与大家分享。

中国之所以选择货币宽松以及能够选择货币宽松，有其背后的原因。任志强之所以坚持认为房地产价格还能够持续上涨，我猜测其背后的真正逻辑，正是中国的国情决定了中国会继续选择货币宽松的发展道路。然而自２０１３年来，形势已经发生逆转。

中国前３０年，处于人口红利与经济发展初期的阶段。这一时期里，一方面是劳动人口占社会人口比例高，就业压力大。另一方面，社会的储蓄总量较低，资本积累程度较低，居民对财产性收入的依赖较低。这两种因素，使得政府的货币政策导向总体处于宽松。一方面，货币投放能够带来经济增长，解决就业压力。另一方面，货币投放带来的储蓄贬值问题，由于储蓄规模小，相对较轻。

总有专家，提出只要收入增速能够赶上物价上涨速度，通胀问题就不是问题的奇谈怪论。的确也有其道理。这在居民没有储蓄的情况下，完全能够成立。然而，在存在居民储蓄的情况下，收入（是一个流量概念）的增速，没有办法带来原有储蓄（这是一个存量概念）的同比例的增长。居民的原有储蓄在负利率的情况下，将会不断减少。货币超额投放所引起的通货膨胀在社会存在大规模储蓄的情况下，将会带来显著的财富转移现象。

在中国老龄化的情形下，社会将存在几亿依靠储蓄等财产性收入的居民，这是一个非常重要的利益团体，将对货币的宽松政策形成直接制约。日本在明知通货紧缩可以依靠开动印钞机解决的情况下（克鲁格曼语），二十年来却没有人敢去开动印钞机器，宁愿承受“失去的二十年”，则可知这一利益团体的强大力量。从金融市场的现实情况而言，负利率使得养老金不可避免的出现投资亏空，形成了巨额的隐性负债。在中国采用的是现收现付制的养老金体系下，当前的老年人依靠的根本不是其当年交存的养老基金，而是当代年轻人交付的养老金。这种在人口红利时期可以有效运转的制度，在人口结构出现老化时将不可持续。未来老年人的生活对自身的储蓄等财产性收入的依赖将会增强，而宽松的货币政策显然不能够支持。

中国居民在负利率的形势下，部分选择购买房屋作为投资手段作为通胀对冲手段，房屋可以视为一种储蓄形式。然而，当这些房屋在未来大量变现时，面临着与储蓄大量提现相似的问题。在这个情况下，房地产市场将面临着“挤兑”，必然对其价格形成向下压力。

另外，在人口老龄化的情况下，年轻人就业压力也会减轻，减弱了对于宽松货币政策的需求。

综而言之，政府的货币政策将要或者已经出现方向性的战略调整。限于篇幅，不作展开。上述内容将在我的后续《中国货币政策的主基调发生根本变化》一文中论述。

四、房地产倒掉的利与弊

基于上面分析，可以看出，房地产价格已经缺乏基本面的支持，支持其的货币面也将发生重大变化。然而，也有人认为，房地产作为如此重要的行业，其崩盘将会对中国经济带来致命性的负面影响。因此，政府不会容忍房地产下跌。

这种观点，有其道理。然而，却基于两个并不必然成立的假设。一方面，假设政府有意愿维持房地产不倒。另一方面，假设政府有能力维持房地产不倒。从其意愿而言，政府永远需要权衡利弊，如果在房地产不倒的格局下，弊大于利，政府显然没有动机维持。从其能力角度，如果房地产的调整是经济规律的体现，那么没有人能够违背。

房地产作为重要性的行业体现在三个方面，简要叙述。

1、房地产行业本身及其相关产业链，所带来的就业、GDP增长、税收等。一旦房地产行业出现调整，会直接影响到这些。

2、房地产行业作为土地财政的基础，是很多地方债务的偿债来源。下面列举中国近十几年来的的土地出让收入。中国近十几年土地出让收入（单位：亿元）

资料来自国土资源部年鉴。

上述数据不作点评。另外，还没有巨量没有投放到房地产市场的土地，构成了地方融资平台近20万亿高额负债的偿债来源。

3、房地产行业在中国特有的金融制度下，已经异化成为货币。在这种形势下，由于社会融资普遍存在着对房地产这一担保品的依赖。房地产成为货币制度的核心部分。房地产行业事实上成为金融行业。正是这一特性，使得房地产行业具有全局的重要性。我的《新货币论》将有专门章节讨论。

因此，房地产的崩盘，会带来三方面的恐怖结果，这些都是一个经济体很难承受的。

一是GDP的下降，带来的经济下滑。这一后果较轻，因为事实将会证明，从会计的角度，房地产行业的GDP，是一种无效劳动，总有一天将会被核销。关于此，我后续将有文章《从资产通用性中的隐含的选择权来看劳动破坏价值》一文。

二是地方债务问题将会恶化。而地方政府在近十年来作为一个非常重要的经济主体，在招商引资、产业布局、基础设施方面发挥了重要作用。地方政府在债务问题恶化下，将会丧失其原有的功能，其对经济的助推作用将会失效。

三是金融危机。担保品在金融体系的作用，伯南克有一个资本品加速器理论。如果担保品的价值下跌，则造成原本依靠这些担保品形成的债务的大规模收缩，债务收缩将会带来资本品价值在变现情况下的进一步下跌，如此反复进行。最后的结果就是金融危机。中国的金融体系对于房地产这一担保品的依赖太深。房地产价格的下跌，将会使得整个金融市场失灵。

房地产崩盘最难以承受的后果是第三种，即金融危机。

然而，房地产不倒带来的后果可能更加严重。

1、维持房地产不倒，只能依靠货币的超额投放，货币超额投放带来严重的后果。在货币超发的形势下，房地产行业其实并不创造价值，其只是借助房地产这一工具掠夺财富。货币超额投入持续下去，不知道中国的汇率还能否挺住不会贬值。如果贬值，是否会出现类似东南亚的金融危机，或者拉丁美式的资本外逃与美元替代？我将在《结构化的货币体系》一文中，详细论述。在其中，我将房地产类比为结构化货币体系的劣后级、而人民币M2是结构化货币体系的优先级。以结构化金融技术来类比，房地产行业作为劣后级，实际上是在不能通过测试的情况下，分配了劣后级收益，从而将风险与损失转移给了优先级。这种形势下，最后的结果是优先级退出，劣后级被逼清盘。从货币政策的实施角度而言，目前似乎已经被房地产绑架。兵法有云：善战者,致人而不致于人。应当是房地产行业根据货币政策进行调整，而不是相反。

2、房地产不倒，社会资源将会继续聚集于房地产而无法转移到更加需要的地方。中国的企业家在发现辛苦从事实业不如炒房赚钱快时，没有动机去处心积虑整合资源，开发产品。中国的高素质人才在学得一身本领后，发现社会需求的只是建筑工人，其人力资本无法得到积累。更加重要的是，房地产价格的温和上涨，对于金融市场而言，是提供了一个可以预期（从而是无风险）的高额回报，这将显著提高其他行业的融资成本。因此，房地产行业的倒掉与实体行业的兴起，是一个先有鸡还是先有蛋的问题。最好的情况当然是，实体行业能够兴起，在此过程中，让房地产行业按照经济规律调整。然而，房地产行业不进行调整，实体行业没有机会兴起。

3、房地产不倒，使得全社会的投机风气加强，颠覆了社会的价值体系，对各类主体形成了错误的激励。当前，学富五车不如有一套房，创业打拼不如买一套房，研究开发产品不如建一幢房。整个社会的价值体系也出现混乱。通过房地产投机成功之后，可以成为微博大拿，天天灌输心灵鸡汤，可以传导人生哲理，指点江山，可以登堂入室在大学传授成功心得。当然，房地产商人中肯定有少部分优秀的人，能够触类旁通，其也有权利从事上述活动。但是众多房地产商人，能够在非房地产领域取得如此高的成就，则不免另人怀疑是否价值取向出现问题。以中国的地大人多，只要激励导向到位，能够有效调动人们的求富之心，引导至合适的领域，以中国人的聪明与勤奋及对财富的不懈追求，何愁经济不兴。然而，房地产行业却使得国人误入歧途，聪明才智用错了地方。

从政府维持房地产不倒的能力角度，目前全局已经被房地产行业逐渐掏空，形势在不断恶化，政府维持房地产不倒的能力也受到损害。政府维持房地产不倒以照顾全局利益的苦心并没有得到理解与尊重。事实止，在一个利益博弈的自由市场里，除非受到自身行为的惩罚，经济主体不可能从全局利益考虑，来主动替政府担忧。当前以货币维持价格的形势，“犹抱薪救火，薪不尽，火不灭。”

五、房地产崩盘的事先防范与危机处理

房地产崩盘后必然带来金融危机。当前考虑的问题是如何利用目前有限的时间，进行事先预防，并且事先制定危机处理的预案，降低金融危机的危害，从而将金融危机置于可控的局面。对于金融市场人士而言，如何有效进行卖空操作，是一个有意思的研究课题。关于此，我将在《向死而生，中国的可控式金融危机》、《假如我当三天央行行长》、《卖空中国房地产的业务探讨》等文与读者分享。

六、房地产将在2015年到2016年之间出现调整。

立此存照！

金融小品系列文章旨在将我所著《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》、在著之《新货币论：现代金融启示录》与所译之“结构化金融与证券化从书”共10本书的内容，以及我个人在金融实践中的观察、思考、研究，以简短、生动的文体写出，共100篇，意在推广现代的金融理念及结构化金融。观点仅一家之言，欢迎大家批评指正，也欢迎大家添加我个人微信（qqsong），进一步交流学术和业务。

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