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29
2014

《高收益产品大全》译者序

作者:宋光辉(微信号:qqsong)

欢迎添加宋光辉个人微信号,共同交流学术和探讨业务合作。

《高收益产品大全》一书已于201410月份已出版,“结构化金融”微信公众平台(IDjghjr2013)正在开展结构化金融与证券化系列从书百本大赠送活动 ,有兴趣的朋友欢迎关注并参与送书活动。

资产证券化从2013年以来,已经成为中国金融市场的热点。中国在2005年前后就已经有过一些资产证券化的实践,当时也曾形成过热点。后来由于国内外金融形势的变化,热度逐渐褪去,一度归于沉寂。也正因为此,目前国内关于资产证券化的书籍与资料相对匮乏。机械工业出版社引进的这套“结构化金融译丛”正迎合了当前的市场需求,相信可以有助于国内资产证券化相关从业人员。

此次与机械工业出版社合作此套译丛,完全是无心插柳之举。2013年5月份时,我写作的《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》刚刚成书,当时与机械工业出版社沟通出版合作事宜。出版新书的合作因为各种原因没有成功,但是却意外达成了翻译此套丛书的合作。此套从书内容涉及资产证券化(Asset Securitization)、抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)、债务担保证券(CDO)、信用违约互换(CDS)、杠杆金融(Leveraged Finance)、证券金融(Security Finance)、结构化金融产品(Structured Products)、风险管理(Risk Management)、REITs等,几乎涵盖了美国金融市场结构化金融及资产证券化的所有领域。

资产证券化作为发始于美国的金融产品创新,对美国的金融体系乃至全球的金融体系都产生了深远的影响。每个人对于资产证券化的理解,也是“横看成岭侧成峰、远近高低各不同”。总而言之,则可以归结为两类。一类是美国的、正宗的资产证券化。一类是中国特色的资产证券化。此套丛书是机械工业出版社从美国的大量相关书籍中精挑细选而来,部部都是经典之作,可谓美国资产证券化的“真经”。希望译者有限的水平,不至于译歪念歪。

笔者断言,资产证券化与互联网金融的发展,将对中国的金融体系产生颠覆性的影响。资产证券化是以资产信用替代银行信用,而互联网金融则是以网络虚拟渠道替代银行的实体渠道。两者分别从信用和渠道两个方面,对银行的核心竞争优势领域发起直接冲击。

《高收益产品大全》一书,主要涉及高收益债券、杠杆化贷款等风险程度最高的债务融资工具以及与这些工具发展密切相关的贷款担保证券(CLO)、信用违约互换(CDS)等衍生类产品。并且对于如何为高收益产品的发行人,主要是中小企业进行信用风险评估作了详细的介绍。

本书内容涉及广泛,且不乏深度,读者仔细阅读必有收获。作为序言,笔者不对本书所述内容作重复性的提纲式介绍。而是主要结合中国的实践,结合自己的粗浅认识,做一个全新阐释。希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。

提起高收益债券,不得不提垃圾债券之王迈克尔•米尔肯。夸张一点的说,正是具备银行家(banker)素质和交易员(trader)素质于一身的米尔肯单枪匹马,以堂·吉诃德的英雄主义,积数十年之功,使高收益债券市场度过了发展过程中最为艰难的创始过程,将不可能变成可能。米尔肯不常有,而高收益债券之树却常青,这其中最关键的金融创新,就是CDO。通过CDO,具备不同的金融家素质的机构,依托CDS、利率互换等衍生品,可以“合成”米尔肯。在本套从书的另一本《CDO:构建与分析》的序言中,笔者有适当展开的讨论,此处不作赘述。

高收益产品的市场为什么如此难以发展?这与产品的特性及产品所依赖的基础有关。另一方面,还与资本市场与商业银行的比较优势有关。

从产品的特性和产品所依赖的基础的角度而言,高收益产品通常是由较小的发行人(很多是创始期的企业),或者是由好企业衰败下来的“坠落的天使”,或者是由私募股权机构用以进行杠杆式收购(LBO)的主体,等等来发行的,产品本身具备非常高的信用风险,而且具有很强的异质性,产品的单笔平均规模较小。这类产品从其本性来看,天然具备较高的信用风险,而且产品的流动性潜能也很差。可以说,高收益产品是金融机构风险管理能力的试金石。

从金融治理的比较优势来看,商业银行由于接近客户,和客户之间的信息不对称程度较低,在筛选客户方面能够相对有效率,银行根据客户的情况,通过量身定做设置“条款(covenants)”来防范客户的道德风险并对客户的行为进行规范,并且在客户出现违约时通过与客户协商进行债务展期、债务重组等弹性处理方式,来降低违约的后果,提升回收率。当高收益产品从银行的资产负债表上转移到资本市场由众多机构分散持有的时候,或是由商业银行来处理转为由资本市场的投资机构来处理的时候,这些机构是否具备商业银行的上述金融治理能力 ,以及在持仓分散的情况下是否具备足够的经济激励去主动发挥这些金融治理能力,这是一个值得商榷的问题。换言之,商业银行相比资本市场,在发挥银行家(banker)能力方面有比较优势。

另一方面,资本市场可以将风险分散在大量广泛的经济主体之间,能够更大的实现风险在全社会分摊,并且通过二级市场的交易赋予产品流动性,在管理流动性风险和提高市场定价效率方面即发挥交易员(trader)的能力方面具备比较优势。而要使某类产品能在二级市场有较好的流动性,需要使这类产品具有一定程度的标准化与规模化,以有效降低交易成本(此处成本为广义的交易成本)。

上述两方面的原因,使得高收益产品天生难以被资本市场处理,或者说由资本市场而不是由商业银行来处理,不符合经济效率原则。传统上,这些产品都是由商业银行采取“量身定做”的方式生产出来并沉睡在其资产负债表中。而美国20世纪70年代以来的利率市场化,以及美联储在与通胀作斗争的过程中收缩流动性,逼迫银行去杠杆化,将资产从资产负债表上剥离(不一定是绝对意义上的,而更多的是相对意义上的),却意外给予资本市场发展高收益产品的动力。这能否也算是一种“有美国特色”的倒逼机制?!

美国的CDO和CDS的发展,是不是在这种形势下倒逼机制的产物,不得而知。然而,可以确定的是,CDO和CDS的确大大推动了高收益产品的发展。

结合中国资本市场的情况来讨论。中国2012年推出中小企业私募债券,其发行主体限制为中小企业,因此很容易被用来和美国的高收益债券类比。中小企业私募债券推出至今,约有二年时间,有几百家主体通过该产品获得了宝贵的信贷支持。然而,市场的实践显示,中国的资本市场目前缺乏治理此类高风险产品的能力。最有力的证据是,中小企业私募债券几乎没有一家是依靠自身的信用来发行的,几乎都要依赖于外部担保的增信才得以发行。而且,中小企业私募债券在二级市场上几乎没有交易,产品的流动性严重缺乏。尽管有事后诸葛亮之嫌,笔者还是要说,这种情形完全就是意料之中的事情。在一个没有出现信用违约的资本市场中,投资者的信用风险管理能力,即使不能说完全没有形成,至少也可以说是没有实践的检验与“血与火的洗礼”。要突然面对信用风险程度最高的产品,评级机构的评级体系也因为信用违约事件的缺失,处于一个非常尴尬的境地。与其国外同行有大量的实证数据来证实违约率和评级的相关性不同,中国的评级机构的评级体系几乎沦为纯粹的演绎逻辑的推理游戏。而经过实践检验且受到市场广泛认可的信用评级体系的确立,是资本市场的信贷类产品具备流动性的前提条件。

抛开CLO和CDS等信贷产品相关市场的发展及公认的评级体系这些宏观的外部环境不谈,单就高收益产品的具体设计而言,中国的中小企业私募债券与其国外的同类相比,还只是一种异常简单的初级形式。本书第八章,专门介绍美国高收益债券或是杠杆化贷款中的条款(covenants),包括承受条款和维持条款,投资者或贷款人通过这些条款,可以对发行人的行为实施各种约束,比如限制现金分红、要求发行人的利息覆盖倍数维持在一定的最小值之上、杠杆率维持在一定的最大值之下、要求发行人出售资产的资金用于特定用途、对发行人承担新的债务进行融资或提供对外担保的限制等等。这些条款可以视为美国的金融机构进行信用风险管理的操作形式。美国金融市场数十年积累起来的经验,应该可以被中国的金融机构模仿或者借鉴。笔者曾在自己的中小企业私募债券发行的实践中模仿过这些条款设计,试图东施效颦,却发现资本市场对于这些条款设计基本以无视的态度对待。逻辑倒也简单而清晰,在一个连经过审计的财务报告都难以被轻易合理采信的市场中,这些“繁文缛节”的条款设计,其意义在哪里?

围棋有个别称为“手谈”,意指对弈者以手进行的思想交流也。以此类推,金融产品的二级市场交易可否称为“钱谈”,类指交易员以钱进行的交流?交流需要共同的语言,公认的评级体系是也,通用的市场惯例是也,相同的认知模式或思维模式是不是也算?以此言之,B-S期权定价模型是否精准的再构了金融市场的现实先另当别论,而其一旦被广为传播并为市场人士学习研究,从而能为期权等衍生品的交易提供了一个共同的思维模式和参考体系,这一点似乎无庸置疑。依此而言,机械工业出版社精选的“结构化金融及证券化丛书”,如能被广为传播并成为市场人士的共同的知识体系,则善莫大焉。

本书由四川信托的胡帆翻译第十一章到第十八章,由南京大学的杨桦翻译第四章到第八章,由宋光辉翻译第一章到第三章及第九章和第十章。全部译稿由宋光辉进行审稿并确定专业词汇之译法。宋光辉对书中所有错误负有全部责任。时间仓促,错误难免,请读者批评指正。

宋光辉2014130日写于上海

我在序言中提到的观点在我所著的《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》书中有更全面的阐述,欢迎大家添加我个人微信号(qqsong),进一步交流学术和业务。

附:“结构化金融与证券化系列丛书”清单:

1、《资产证券化导论》 已出版

2、《REITs:房地产投资信托基金》 已出版

3、《证券金融:回购与融资融券》 已出版

4、《高收益产品大全》 已出版

5、《抵押支持证券:结构与分析》 出版中

6、《债务担保证券(CDO):结构与分析》 预计11月份出版

7、《结构化产品及其衍生品》 出版中

8、《CDO与全球的证券化》 出版中

9、《风险管理》出版中

10、《结构化金融手册》出版中

11、《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》

特别申明,转载请注明出处、作者姓名及作者个人微信号。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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