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29
2014

《抵押支持证券:结构与分析》译者序

作者:宋光辉(微信号:qqsong)

欢迎添加宋光辉个人微信号,共同交流学术和探讨业务合作。  

资产证券化从2013年以来,已经成为中国金融市场的热点。国内在2005年前后就已经有过一些资产证券化的实践,当时也曾形成过热点。后来由于国内外金融形势的变化,热度逐渐褪去,一度归于沉寂。也正因为此,目前国内关于资产证券化的书籍与资料相对匮乏。机械工业出版社引进的这套“结构化金融译丛”正迎合了当前的市场需求,相信可以有助于国内资产证券化相关从业人员。

此次与机械工业出版社合作此套译丛,完全是无心插柳之举。2013年5月份时,我写作的《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》刚刚成书,当时与机械工业出版社沟通出版合作事宜。出版新书的合作因为各种原因没有成功,但是却意外达成了翻译此套丛书的合作。此套从书内容涉及资产证券化(Asset Securitization)、抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)、债务担保证券(CDO)、信用违约互换(CDS)、杠杆金融(Leveraged Finance)、证券金融(Security Finance)、结构化金融产品(Structured Products)、风险管理(Risk Management)、REITs等,几乎涵盖了美国金融市场结构化金融及资产证券化的所有领域。资产证券化作为发始于美国的金融产品创新,对美国的金融体系乃至全球的金融体系都产生了深远的影响。每个人对于资产证券化的理解,也是“横看成岭侧成峰、远近高低各不同”。总而言之,则可以归结为两类。一类是美国的、正宗的资产证券化。一类是中国特色的资产证券化。此套丛书是机械工业出版社从美国的大量相关书籍中精挑细选而来,部部都是经典之作,可谓美国资产证券化的“真经”。希望译者有限的水平,不至于译歪念歪。

笔者断言,资产证券化与互联网金融的发展,将对中国的金融体系产生颠覆性的影响。资产证券化是以资产信用替代银行信用,而互联网金融则是以网络虚拟渠道替代银行的实体渠道。两者分别从信用和渠道两个方面,对银行的核心竞争优势领域发起直接冲击。

抵押支持证券:结构与分析》一书由法博齐、Bhattacharya和Berliner著。法博齐的名字相信国内很多读者尤其是从事固定收益业务的读者都不陌生,其所著之有关固定收益领域的书籍高达百本之巨,很多教材被国内从业人员作为案头必备读物。

由于该书前言部分对书中所述内容作了提纲式介绍,因此笔者将主要结合中国的实践,谈谈自己的粗浅认识,希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。

根据本书内容,个人住房抵押贷款在2008年的总规模为10万亿美元,已经发展成为世界最大的资产类别。而以个人住房抵押贷款为担保品的抵押支持证券的规模在2010年超过6万亿美元,在证券类别里边仅次于美国国债。住房抵押贷款及其衍生的MBS(Mortgage-Backed Security)、RABS(Residential Asset-Backed Security)、CDO自创始以来,对金融乃至经济产生了重大的影响。

MBS在中国也已经不是一个新鲜的事物了。具有反讽意义的是,MBS在全球的成名,却是因为次级抵押贷款以及其引发的次贷危机成就的。

在很多国家,住房都是居民持有财富的主要形式。然而,由于中美的金融体系的差异,中国似乎缺乏MBS的现实土壤,目前还没有真正的MBS产品出现。考虑到房产资产占中国居民财富的高额比例、房屋销售对信贷的极度依赖与银行贷款发放对于房地产类担保品的高度依赖,加上房地产行业对经济增长的巨大推动作用,这些因素,使得笔者可以预计,MBS在中国的推出及发展壮大,将对中国的金融、经济产生深刻的影响。

在讨论中国的MBS之前,先简要回顾美国的MBS市场发展历史和美国MBS市场的一些基本情况。

美国的MBS市场乃至资产支持证券市场的发展始于20世纪70年代。美国70年代到80年代的金融市场,利率不再像之前那样平稳,而是剧烈变化,另外美联储在与通胀作战斗的过程中紧缩银根,利率大部分时间都在高位运行。这种形势将美国的很多小型的储蓄信贷机构置入困境,这些机构在之前的时间里,发放了大量的长期限的利率较低的固定利率的住房抵押贷款,而其资金来源则主要依靠低成本的居民存款。随着利率市场化的推进,银行业又受到Q条款的限制,“金融脱媒”深化,货币基金则借势兴起。这些因素使得这些机构出现价格倒挂,产生大量亏损,另外资金周转开始出现问题,流动性问题凸现。现实原因,使得这些拥有巨量住房抵押贷款存量的机构产生了转让这些贷款以获得资金的刚性需求。在MBS出现之前,形成了一个转让这些贷款的机构间市场,很多投资银行在其中从事撮合业务谋利。这一转让市场的发展,逐渐改变了住房抵押贷款市场原先相互隔离的分割状态,全国性的市场开始形成,这为MBS的发展奠定了基础。所罗门公司的拉涅里,在从事撮合业务的过程中,发现通过将这些信贷资产打包成标准化的资产支持证券产品并且面向全国性的资本市场销售并且提供做市服务的商业模式更具竞争力。这一商业模式的出现,摧毁了投资银行原先的撮合模式,很多投资银行纷纷跟进。MBS市场发展的大潮启动。随着MBS市场的发展,住房抵押贷款市场也随之发生了变化。“金融脱媒”从负债端向资产端推进。那些依靠于MBS市场获得资金的小额贷款公司逐渐主导了住房抵押贷款的一级市场,到如今已经基本占据住房抵押贷款一级市场(贷款发放)的60%以上。在次贷危机爆发前的房地产泡沫时期,甚至房地产经纪人(充当抵押经纪人)掌握了话语权。如此说来,随着中国的MBS的发展,全国性的房产中介公司有天出现在金融市场并且成为大的玩家,可能也不足为奇了。金融体系市场化、资产证券化和MBS的发展,给金融行业提供的发展机遇,究竟会有多大?!

从美国的发展历史来看,中国的MBS发展需要一个契机,那就是银行业的流动性危机!在银行垄断了住房抵押贷款产业链的上下游的情况下,没有外生性的正向冲击(positive shock),资本市场想要自发性的从无到有形成一条从信贷企业到投资银行再到资金管理公司的竞争性的产业链,实在太难了。银行业的流动性危机,导致了银行业的去杠杆化,被逼将现有资产(outstanding asset)从表内移至表外。利率市场化及“金融脱媒”的深化,使得全社会金融资产的增量部分,有更多的比例会形成在非银行业机构的资产负债表中。

然而,在银行业去杠杆化的过程中,哪类资产将会从银行的资产负债表中“出逃”?或者说,哪些资产从银行的资产负债表中剥离,更符合经济效率?以下为笔者之拙见。

从美国的实践来看。根据美国债券市场协会的年度报告,在2002年,美国的资产证券化市场上,抵押支持证券(MBS)存量为4.7万亿美元,占证券化市场的比例高达81.2%。虽然国内流行一句华尔街的名言:只要你有稳定的现金流,我就能够将你证券化。但是证券化市场并不是那样的多元化,上句名言更像是华尔街的豪言壮志而不是客观事实。这其中,经济效率的原则发挥了重要的作用。技术上可行的事物,并不一定意味着经济效率。我们必须记住一个事实,MBS或者说资产支持证券的发展,一直处在与商业银行的贷款竞争中。MBS在资产支持证券市场的一枝独大,反应了一个事实,那就是资本市场的产业链在住房抵押贷款市场具备相比商业银行的比较优势。

从金融治理的理论来看。不同的机构在提供不同的金融治理方面,有不同的比较优势。商业银行在提供中介治理,在管理信用风险方面存在比较优势。资本市场在提供市场治理,在管理流动性风险和利率风险方面存在比较优势。因此,从经济效率的角度,信用风险越低而流动性风险越高的信贷资产,越有可能从银行的资产负债表中出逃。拥有联邦政府担保的(这意味着无信用风险),期限长达30年(这意味着流动性很小,而且期限错配形成的利率风险很高)的住房抵押贷款,正是这种类型。

美国的实践和金融理论,能够用来指导中国资产证券化的发展方向吗?中国金融市场目前出现的证券化产品,基础资产五花八门,其背后逻辑又是什么?

当然,中国有中国的特殊国情。比如说,金融体系还未完全市场化、直接金融体系相比间接金融体系比较弱小,等等。中国的国情决定了,在中国,MBS市场乃至整个证券化市场的发展中,政策导向非常关键。

即使在美国,我们也看到联邦政府在证券化市场的过程中,发挥着重要的引导作用。美国的抵押支持证券分为机构类(agency)非机构类(Nonagency),两者的区别在于是否有联邦政府的机构(GSE)担保。为什么在私有化程度如此之高的市场经济体系中,在MBS市场上,却有联邦政府的有形的手发挥如此大的作用?抛去政治、社会制度等因素不谈,笔者认为,这是由于资本市场和商业银行的竞争格局决定的。商业银行的发展,容易形成太大而不倒的局面,这使得无论政府是否有意,其信用都会或明或暗的置入商业银行的存款类产品中。而依靠资产支持所形成的信用,无论其如何结构化,如何增强,都不可能与货币发行政府的信用抗衡。兼具有中央政府信用和货币流动性的存款产品所具备的成本优势,足以让商业银行在与其他金融机构的竞争中形成对资金的垄断,并进而摧毁任何其他的商业模式。GSE的担保,使得MBS完全消除了信用风险,极大的强化了资本市场在这类市场上的比较优势。或者说,GSE的担保,将货币发行政府的信用纳入进了资本市场,使得资本市场与商业银行获得了相同的竞争优势。如此说来,美国政府似乎有意在引导、扶持资本市场的发展了。

由于上面的启发,笔者进一步得出证券乃是货币(笔者称之为M3)的推论。美联储、资本市场以及美国政府(GSE)共同构建了另一个货币体系,借用影子银行的概念,可以称之为影子货币体系。逻辑很简单,既然有影子银行,那影子银行不发行影子货币,还叫什么银行?!现有纳入统计的M2,是由中央银行和商业银行,基于基础货币发行和部分准备金制度下的派生货币创造的。正如M2要转化为M1或者M0才能形成购买力一样,证券这种货币,也只是先需要转化成M1或者M0而已。美国的MBS市场里边经常出现的一个词叫“cash out(译为变现)”,正是这个词激发了笔者的灵感。有了MBS市场,拥有住房的居民,可以不需要将其房屋出售,利用第二抵押权(second lien)即可cash out,获得现金。换句话说,居民凭借其房屋作为抵押与资本市场形成的体系,发行了货币!

上述推论意外的与金融工程中的特定合成思想符合,既然别的金融产品可以通过合成构造,为什么货币不行?这一推论能部分的解释了为什么中国的M2/GDP值高出美国那么多?这一推论似乎还能够推导出数量型的货币政策在资本市场金融创新的环境中,必然失效的结论。等等。关于这些观点,笔者将在本套从书中的另一本《证券金融:第三层次的货币化》的序言中,详细与读者交流,此处不作展开。本书观点,都乃笔者的标新立异之言,兴之所至也,至于是非对错,还望读者明辨。

本书由广州证券的刘璟翻译第九章到附录、由兴业银行的朱开屿翻译第三章到第八章,由宋光辉翻译前言、第一章和第二章。宋光辉审校全书内容并确定书中的专业词汇之译法。宋光辉对本书的所有翻译错误负责,不足之处,请读者指正。

宋光辉2014年2月9日写于上海

我在序言中提到的观点在我所著的《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》书中有更全面的阐述,欢迎大家添加我个人微信号(qqsong),进一步交流学术和业务。

抵押支持证券:结构与分析》预计11月份出版。“结构化金融”微信公众平台(IDjghjr2013)正在开展结构化金融与证券化系列从书百本大赠送活动 ,有兴趣的朋友欢迎关注并参与送书活动。

附:“结构化金融与证券化系列丛书”清单:

1、《资产证券化导论》 已出版

2、《REITs:房地产投资信托基金》 已出版

3、《证券金融:融资融券与回购协议》 已出版

4、《高收益产品大全》 已出版

5、《抵押支持证券:结构与分析》 出版中

6、《债务担保证券(CDO):结构与分析》 预计11月份出版

7、《结构化产品及其衍生品》 出版中

8、《CDO与全球的证券化》 出版中

9、《风险管理》出版中

10、《结构化金融手册》出版中

11、《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》

特别申明,转载请注明出处、作者姓名及作者个人微信号。

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宋光辉 宋光辉

宋光辉(微信号:songguanghui186):博人金融总经理,资产证券化与货币金融学专家。著有《财富第三波》、《资产证券化与结构化金融》,正在创作《新货币论》。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”10本和“PPP与基础设施融资”3本,全面引进国外先进的金融理念与技术。北大光华新金融研究中心客座研究员,曾任平安证券资管部执行副总经理,从事结构化融资与资产证券化业务十几年。创建微信公众号“结构化金融”(ID:jghjr2013)和“博人财经评论”(ID:brcjpl),发表原创文章几百篇。结合自身的实操经验,正在创作资产证券化与结构化金融相关的音频课程,欢迎关注。

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