作者：宋光辉（微信号：qqsong）

本文观点主要引自宋光辉北大演讲《后现代金融与金刚经：解构与重构》。

金融的发展，可以分为四个时期，原始金融时期、古典金融时期、现代金融时期与后现代金融时期，中国当前的金融是四个时期的叠加，混乱与精彩共存。

我们中国现在存在大量的原始金融，比如同学之间借钱，民间的高利贷以及典当行，这些东西在清代之前都已经有了，但是中国目前仍然有大量存在的，据有人统计大概有30万亿元；原始金融的特征是缺乏体系，没有全局性的架构设计。金融市场表现出市场分割，缺乏竞争与套利机制，市场几乎没有效率。在局部的市场中，供求关系容易受到特定现象的影响，而导致利率幅度较大。利率既有高利率性质的月息2分甚至5份，也有亲朋好友之间的低息乃至零息。由于没有中央银行与商业银行的流动性转换体系，无法通过期限错配在空间上归集不同主体的资金，市场的资金供给比较紧缺，总体融资成本偏高，金融抑制较为严重。另外，有些机构在尝试流动性转换的利益之后，很容易深陷其中，不断借短投长，拆东补西，经常出现庞氏骗局。

中国从1840年对外开放以来，以及后面这近30年以来的改革开放，引进的英格兰银行的体系，即中央银行加商业银行，以间接金融为主，可以称之为古典金融体系。这个古典金融体系在中国当前来讲，它是占了一个主导，中国的银行业现在已经占了将近90%以上的金融资产的规模。

古典金融的特征是商业银行的信贷业务，商业银行通过吸收居民的存款，汇集资金池，然后发放贷款给资金需求者，赚取存款利率与贷款利率的利差。在这个过程中，商业银行发挥了多种形式的金融职能。一是风险汇集与分散，通过汇集大量资金并投向多个项目，依据大数原则，非系统性风险能够消除，整体风险降低。二是流动性转换，通过资金错配，能够将居民的不同期限的资金聚集起来，投向长期的项目。商业银行在发挥金融职能的同时，也承担了风险。一是贷款项目池的系统性风险，如果出现大面积违约，导致损失超过风险利差甚至损耗到资本金的话，银行将承受损失。二是挤兑风险，由于银行提供流动性转换，大部分资金投向于缺乏流动性的贷款项目，要到项目到期时才能回笼现金，只保留了少数现金用于提现。如果储户对于银行的稳健经营或者提现产生怀疑，前来提现，很容易产生“自我实现的预期”，即银行在资产池没有系统性风险的情况下，由于储户预期无法从银行提现而纷纷提现，这将导致银行真的无法提现。挤兑的现象在中央银行体系没有确立之前，是银行业发展的难题，在信用货币之前，甚至连中央银行也无法完全做到提供最后流动性而保证银行体系的流动性不会枯竭。

央行的出现，解决了银行业的挤兑难题，但是也产生了道德风险问题。银行在没有挤兑威胁且高杠杆经营的情况下，很容易利用吸收资金的优势去进行高强度的冒险。因为冒险的损失将由储户承担，而收益则由自己获得。况且，有了央行的流动性背书，即使冒险出现失败后，也能够通过源源不断引入新的资金，将失败的损失降低或者慢慢化解。

巴塞尔协议与存款保险制度便是针对这一问题而提出的解决方案。银行因为获得央行的背书，作为代价，需要受到严密监管。然而，银行业复杂多变的业务，使得微观层面的监管根本不具备可行性。巴塞尔协议则是从总体上对银行业施以杠杆的约束，使得银行在从事发放贷款或投资等有风险的业务时，需要提供相应的资本金，从而使得道德风险的问题得以缓解。从结构化金融的角度，银行资本结构中，储户的储蓄可以视作是优先级，商业银行的次级债可以视为劣后级，商业银行的股东权益可以视为权益级。有了权益级作为损失的第一缓冲加上监管，再加上央行的最后流动性提供以及存款保险制度，储户的资金存入银行，基本可以视作无风险的。

现代金融时期伴随资产证券化的兴起，这一时期起始于20世纪70年代，在21世纪前几年达到顶峰，到2007年发展到了尽头，出现金融危机。美国上世纪70年代，原来银行大概占了60%到70%金融资产规模，到现在可能不到10%，这其实是现代金融体系对传统金融、对古典金融的一个解构。为什么会出现资产证券化以及随之而来的现代金融体系，这其中既有美国经济金融发展的形势原因，也有美国政府借势引导的原因。

商业银行的信贷业务属于典型的固定收益业务，由于收益上限确定，在存在信息不对称的情况下，出现一种信贷配额的现象。也就是说，金融市场将不会自动出清。经济体系仍然存在金融抑制现象，虽然已较原始金融的时候为轻。由于中央银行加商业银行这样的制度安排，储户视存入银行资金为无风险投资，这使得银行拥有了巨大的成本优势。银行发挥的两个职能：风险汇集与分散和流动性转换，天然具有规模效应，也就是规模越大，越能够发挥这两个职能。这就使得银行业具备垄断的动力。垄断一旦形成，将会摧毁自由、竞争、自发的市场运行机制，进而损害金融生态。而巴塞尔协议正好能够约束银行的无度扩张，有了巴塞尔协议，银行的杠杆受到限制，进而影响了股本回报率的提升。股本回报率提升的限制，产生了突破杠杆的经济激励，投资银行则在这一激励下迅速发展。

投资银行由于没有吸收存款，也没有获得央行信用背书，因此也就无需受到诸多监管，尤其是杠杆倍数的约束。在金融危机发生前，美国投资银行的杠杆都在30倍到50倍之间，远远高于商业银行。

因此，巴塞尔协议是大型投行得以生存与发展的根本（依靠大规模的资金运作，区别于那种纯粹依靠专业人员的精品投行）。在巴塞尔协议的约束下，商业银行与投资银行各有所长。商业银行的优势是其拥有国家信用背书，能够通过吸收存款获得最广大群体的便宜资金，劣势是受到较严监管，且有风险资本的约束，无法全力扩张。投资银行与商业银行正好相对，其优势在于监管较少且没有杠杆的约束，劣势是获取的资金成本较少，而且由于资本市场体系没有商业银行体系那样的明确的最后流动性支持，体系经常会出现流动性枯竭，导致股灾或者固定收益市场的崩盘。

现代金融体系的投资银行，主要的业务就是资产证券化，这其中大型投行发挥的是货币中心银行的职能。资产证券化将银行的存贷业务分解为信贷机构发放贷款，投资银行购买贷款并且打包发行资产支持证券，资产管理机构销售产品募集资金，购买证券。明显可以看出，资本市场的诸多机构，通过资产证券化，联合起来，取代了银行，这些诸多机构可以看成是合成式的银行。当前有种流行的说法，叫影子银行，即指那些没有银行之名，但是从事银行之实的机构。

资产证券化业务主要运用的金融技术就是结构化金融技术，运用金融工程的理念，将产品进行分解与组合，从而生产出具有不同风险与收益特性的产品。资产证券化业务与银行的信贷业务的不同之处在于，资产证券化形成的金融资产有非常强的流动性，从而能够将风险更大更广范围的进行组合与分散，从而达到整个社会的风险承担的最优化。对于商业银行的传统信贷业务而言（在没有资产证券化的情况下），由于资产在到期付息还本之前都必须停留在资产负债表中，风险一直伴随，这使得银行的风险意识或者保守意识非常强烈。资本市场的机构则不同，由于资产能够方便的进行交易，因此能够博取概率进行投机。流动性的增加，一方面缓解了金融抑制，另一方面也加剧了委托代理问题。

从现代金融体系的产生与发展，以及其与古典金融的比较优势，可以看出，巴塞尔协议这样的制度设计发挥出了非常重要的作用。反观国内，任由银行理财产品无序发展，这种采取了类资产证券化结构，但是仍然受到银行隐性担保的资产，没有办法从经济意义上实现银行资产的出表，这变相突破了巴塞尔协议，使得银行能够无序且不受限制的扩张。这样的形势下，现代金融体系连生存尚且困难，根本谈不上发展壮大！

美国现代金融从20世纪70年代一直发展到2008年，我们知道出现了金融危机，金融危机的时候，现代的金融体系已经发展到它的一个边界，所以出了问题，雷曼倒了，贝尔斯登也完蛋了。现代金融体系的命门在哪里，为什么会出问题？在于信息不对称以及引起的市场失灵。前面我们已经分析，现代金融体系是将一家商业银行从事的业务，分解成业务链条上下游不同机构共同来完成，这就产生了委托代理问题。信贷机构在发放贷款，形成债权资产之时就能够确定可以出售给投资银行的情况下，与自己持有贷款相比，进行尽职调查与风险控制肯定要松懈很多，投资银行在发行资产支持证券的时候，能够确定可以顺利出售给资产管理机构，与自己持有证券相比，在进行资产筛选和产品设计的时候。很难做到尽心尽责。资产管理机构在管理的资金都是来自于投资者的委托的时候，和用自己的钱进行投资相比，肯定会进取有余而谨慎不足。当然，美联储的格林斯潘期权，为资本市场提供最后流动性，也是一个重要的推动因素。

在2008年及之后危机过程中，美国的互联网金融像Lending Club出现了，获得了很大的发展以及更大的关注。我称以LendingClub为代表的互联网金融为后现代金融。从上面的历史变迁中可以看出，每一个新的金融体系，能够得以破茧而出，都是因为之前的金融体系发展到一个阶段，出现问题而难以为继。然而，将Lending Club作为后现代金融的代表，可能实际上有些问题。究其原因，虽然LendingClub代表互联网金融的发展方向，但是由于在美国，其古典金融体系与现代金融体系发展的非常成熟，给予新生体系发展的空间十分有限，如果没有政府的扶持与政策引导（就像美国采用巴塞尔协议、成立两房、401K账户免税等制度设计对于现代金融体系的扶持），后现代金融体系很难发展。

现在国内很多做P2P的，都认为自己师从LendingClub，但是实际两者相差甚远。Lending Club是用互联网金融的技术做的合成式的CDO，然后通过互联网面向大众发行。他是用互联网技术做的是美国现代金融里面最高端的，技术含量要求最高的业务。而我国P2P做的业务是信息撮合业务，是利用互联网技术做原始金融。

目前中国的古典金融体系经过多年的高速发展，已经到了一个极限。整个经济也受累于古典金融体系的无效，发展面临瓶颈，中国急需新型金融体系。当前的货币政策之所以进退两难，也是因为承载货币的金融体系已经无法发挥作用所致。由于中国的现代金融体系没有建立，因此为中国的后现代金融体系，即互联网金融提供了发展机遇。未来在解构古典金融体系的过程中，现代金融体系与后现代金融体系，互相既竞争又合作，将会同步发展。

中国的金融形势的现状，使得笔者断言，互联网金融将会形成一个平行于银行间市场、交易所市场的新型市场，这个新型市场中，将没有也不需要正规的金融机构。金融业务将会通过互联网金融平台的体系支持，由非金融机构与普通大众，自行完成。我称这一金融体系为自金融体系。

自金融体系，一方面吸收了古典金融体系与现代金融体系的经验、教训与技术，另一方面，能够借助互联网等媒介，更有效的消除信息不对称，同时通过自我从事金融，解决了委托代理问题。根据我对中国现有金融体系以及体系内的机构的认知，我判断，如果当前的政策趋势保持不变，后现代金融将有可能超越现代金融，或者至少能够做到与其分庭抗礼。

关于自金融体系，我将在后续金融小品《老子与自金融》一文中与读者分享。

作者介绍：宋光辉：（微信号：qqsong），博贷网CEO，现为北大光华新金融研究中心客座研究员，原任证券公司资产管理部执行副总经理，从事结构化金融与资产证券化实务与研究工作。著有《资产证券化与结构化金融》，组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”共十本，全面引进国外现代金融理念与技术。自创“后现代金融：解构与重构”与“新货币论”体系，重新定义金融与货币，并原创百篇金融小品文，系统推广全新理念。创建结构化金融学会，先后在北京、上海、深圳、济南、西安、武汉等地举办各类活动，推广资产证券化等创新金融业务，聚集各类金融专业人士近3万人,储备了丰富的资产证券化业务资源。欢迎个人转发，其它平台转载请注明来源及作者介绍。

资产证券化政策与实务研讨会第二期

2015年4月10-4月12日 北京

微信平台对话框回复“研讨会”或点击左下角”阅读原文“查看详细议程

 

主讲嘉宾：上交所资产证券化业务部门

资产证券化业务规定的意义解读；上交所资产证券化业务流程与导向、业务开展、现在成功案例与已受理案例情况介绍；

主讲嘉宾：银行间市场资产证券化监管部门

银行信贷资产证券化业务政策解读及业务流程、典型案例点评介绍

主讲嘉宾：宋光辉，北大光华新金融研究中心客座研究员。原证券公司资产管理部执行副总经理，从事资产证券化与结构化金融实务与研究工作。著有《资产证券化与结构化金融》，组织翻译“结构化金融与证券化“译从共10本，提出后现代金融理念与新货币论。创立结构化金融学会，聚集各类金融专业人士近3万人，储备了丰富的资产证券化业务资源。

深度解读中国ABS新规下的发展机遇及针对新规的突破式创新，系统介绍美国的MBS、汽车ABS、信用卡ABS、REITs与CDO等资产证券化产品，重点剖析亲身汽车贷款证券化、小贷证券化与融资平台资产证券化的实战案例，全面讲授资产证券化相关的现代金融技术，揭秘运用金融工程技术与互联网技术创造合成式“商业票据”、“REITs”、“虚拟货币”与“资金池”等创新构想，并且通过对比中美经济金融形势预测中国资产证券化未来发展方向与实现路径。分享后现代金融：解构与重构思想以及如何依托结构化金融学会获取业务资源并整合以构建证券化业务链条及提高业务效率。

主讲嘉宾：宁夏银行金融市场部副总田金华、联合资信结构融资部副总欧阳婷

银行固定收益证券与非标投资介绍，银行间产品、交易所产品与非标资产的投资特性比较；资产证券化产品的评级案例分享、评级体系与方法讲解，如何构建资产证券化产品的结构，以获得满意评级

沙龙研讨嘉宾：上交所债券部、证监会债券部、REITs研究部、机械工业出版社、美国德克萨斯大学中国EMBA项目负责人及所有主讲嘉宾

赠：宋光辉所著和所译结构化金融经典丛书8本，内容涵盖：资产证券化、REITs、证券金融、高收益产品、CDO、MBS、结构化产品、信用衍生品，形成完整的知识体系；开展业务可借鉴复制并可对接ABS业务资源

 

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以下6篇译者序，通过平台对话框回复”译者序“可查阅

1、《资产证券化导论》译者序

2、《高收益产品大全》译者序

3、《REITs：房地产投资信托基金》译者序

4、《证券金融：融资融券与回购协议》译者序

5、《抵押支持证券：结构与分析》译者序

6、《CDO：债务担保证券》译者序

以下3篇宋光辉北大光华演讲，通过平台对话框回复”演讲“可查阅

1、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（上）》

2、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（中）》

3、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（下）》

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0、宋光辉金融小品序

1、我为余额宝一辩：关于融资成本高低之思考

2、一张图看懂中国的融资形势

3 、金刚经与货币政策

4、一千个哈姆雷特有一千个无风险利率：论降低地方融资成本的必要性

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6、金融工程的本质是解构

7、从围棋象棋看房价跌势

8、一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融

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10、金融产品的特定合成：从物理变化到化学反应

11、三个大学生，胜过米尔肯，论金融家的特定合成

12、试看地方政府如何玩转土地的证券化

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14、从红岭创投大标出状况看P2P互联网银行的梦破

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16、论房地产的倒掉-中秋之作

17、慈不掌兵、善不放贷：孙子兵法与货币政策

18 、土地赋：我对这土地爱得深沉-深情之作

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20、股市如狗，货币是骨头

21、纵横家索罗斯：伟大的制度套利大师

22、互联网金融是资产证券化的新型手段

23、金融的四个时代：原始、古典、现代与后现代金融

宋光辉万得3C会议演讲，通过平台对话框回复”万得演讲“可查阅

1、宋光辉万得3C会议演讲｜资产证券化与结构化金融

2、宋光辉万得3C会议演讲｜房地产的去货币化

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2、银行行长被查事件点评｜金融业制度套利终结的开始

3、降准降错了，央行应买股买债做投资

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《宋光辉专业点评资产证券化业务管理规定修订稿》，回复“新规点评”

《中国7种套利模式深度解析套利是金融机构的核心职能》，回复“7种套利模式”

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