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宋光辉点评私募债违约事件 | 不想做侦探的会计师不是一个好投行家

最近微信圈里满屏的关于私募债券违约的事件以及关于该事件的点评。看到这些信息,不禁为这些项目的投行人员们感到担忧,敌人实在太狡猾了。

这个事件的出现,正应了我之前在上海租赁协会的培训上关于投行项目尽调经验所强调的,在中国一个好的尽调人员一定是会计师与福尔摩斯综合体,在中国做项目,需要对所有人都做有罪推定,不断与发行人等各方斗智斗勇。

看了很多对这件事情推测性的解读,我觉得很多观点未必接近实情。作为一个曾经参与过企业债券与中小企业私募债券运作的债券投行人员,这些年的投行岁月里,金融功力增长一般,侦探破案的能力反倒长进不少。因此,本文卖弄下自己的侦探能力,将我个人对此项目的判断与各位分享(仅根据微信上公开的信息作出的推断,未必真是事实,读者明辩)。

1、地方政府融资平台在此事件里,应当没有问题。逻辑如下:我了解到(也曾亲身经历过)很多融资平台以当地国有企业为壳发行中小企业私募债券并且为其提供担保的,但是以民营企业为壳的,相对较少。因为首先民营企业不像国有企业那样容易控制,一旦资金进账,很容易使得平台公司反而被其利用,偷鸡不成蚀把米。另外,平台企业能够如此理直气壮的公开声明,应当自身干净的,如果有利益关联或是借壳发债,以国有企业的公司权力架构,更合理的处理方式是层层上报领导,而不是公之于众。

2、从微信圈公布的信息来看,担保函最后一页的正文中盖的是发行人的公章,而担保函的骑缝章盖的却是发行人的公章。如果这一材料为真的话,那么可以推断出,发行人对此事应当知情,而投行人却由于疏忽,没有认真审核骑缝章的内容,没有发现出狸猫换太子的情形,公司的内核人员也没有查出。有些人会不以为然,觉得不应该犯这样的错误,但是在一个项目的实际过程中,在中国这样的信用缺失的环境里,很多时候确实防不胜防。而且,由于中国的债券发行主体之前都是高信用主体,几乎都为国有企业,因此债券投行人员普遍的风险意识与项目执行能力要弱于那些久经民营企业折磨并深受其苦的IPO投行人员。

3、微信圈有出现董事会决议的扫描件,有人以此证明平台公司的担保事项确有此事,其实并没有道理。董事会决议只是公司内部的决策流程,只是担保函具备法律效应的必要条件。担保函才是担保方对债权人的承诺。内部授权明确但是没有出具担保函的时候,或是在担保函出现调包的情况下,董事会决议没有任何意义。

4、发行人最终出面承诺自行承担偿债义务,试图了断此事,我则认为未必能了。须知,担保函的存在是该项目得以评为AA的前提,也是该债券能够低利率销售的前提。如果担保未明,即使发行人如约偿还,该债券的持有人仍然需要承受因为评级下调带来的价格损失。

根据已有信息,我大致推测案发现场情形如下(但愿福尔摩斯附体):发行人发债由于自身信用不够,所以去找平台公司担保,沟通几轮下来,未果。于是,发行人变通要求平台公司只对评级担保,并且强调,平台公司不需承担连带责任,并没有实际的偿付义务,只是为了使评级达到AA以利于销售。平台公司在确信没有偿付义务的情况下,一方面按不下情面,另一方面也是想支持实体企业(发行人的体量在当地也是纳税大户了),因此便签下一个针对信用级别的担保(很多人认为担保人很奇葩,搞出一个对债项评级担保的荒唐之事,然而此正说明,担保人根本不傻,不是不懂,而是太懂了。口头支持可以,要承担连带偿债责任,没门)。发行人获得此担保函之后,将前面的内容换掉,并且盖上自己的骑缝章(高!实在是高。因为,如果没有盖骑缝章的话,投行人员以及证券公司的内核人员容易发现问题)。现在,思维的盲区出现了,做为一个投行人员,先检查担保人盖的章(正确无误),再去看有无骑缝章(有),但是在思维松懈的情况下,却没有展开担保函,认真查看骑缝章是否是担保人盖的(换作是我,也未必不会犯同样的错误,我敢打赌,看我文章的各位,有90%的也会犯这样的错误)。后面的内核人员也是犯同样的错误。

在国外,投行家只要依靠于经过审计的财务报告进行分析就可以,然而,中国的投行家却被逼成一个审计师和侦探员。

记得原来做一个IPO项目的时候,项目负责人曾经带着我们深夜蹲在企业的仓库,一辆辆的数开过的汽车,以此计算企业的每日销售额。这种无趣的工作,让原本看多了高盛等传奇因而对投行充满向往与憧憬的我感到无比失落。应当说,工作做到这个份上,投行人员已经不容易了,然而,国内仍然出现企业联合关联企业派车提货装进外面的仓库的事情。聪明的投行人员,发现单有销售,仍然可能出现问题,因此去审核企业的应收账款的情况,如果企业的应收账款很高,没有现金进账,销售额可能存在虚高。道高一尺,魔高一丈,企业家让朋友在年末关账之前打入资金,等审计结束后,将钱再转出,连现金流都能做得天衣无缝了。(这些案例是我原来工作过的单位出现过的IPO造假的真实情况)。难以判断的是,投行人员在其中是真被骗,还是被收买知情不报。由于管理层级过长,在存在委托代理问题的情况下,很多大型金融机构很难处理这种非标准化的金融交易,根源正在于此。很多人从银行的人才优势、经验优势等就简单的认为中国最好的信用风险管理机构是银行,其实是没有认识到,大型金融机构的问题往往在内而不在外也。

这也就是为什么我认为中国的高收益债券一定要采取做市商模式或是自产自销自持的模式,因为不如此,承销商与投资者之间的信息不对称与利益冲突无法消除。中国有句俗话叫拼死吃河豚,河豚剧毒,制作不慎,很可能置人于死地,仍有许多人为饱口福而将生死置之度外(笔者曾经在江苏各地做项目的时候,硬着头皮猛吃河豚刺生),这也说明中国人的风险偏好并不低,这从全球赌场满是中国人也能看出。河豚制作中有个不成文的约定,就是制作河豚的厨师自己要先吃。对应在高收益债,如果主承销商自己承销的债券,自己都不能持有的话,其他投资者有何信心与理由购买。

近年来,互联网金融兴起,很多没有投行项目经验的团队介入固定收益行业,以其所谓的互联网思维进行大范围的项目运作,而且动不动拿出大数据出来说事,却不知道他们知不知道,中国的很多数据其实根本无法采信。相到这点,我不禁捏了一把汗,中国的高收益产品市场发展任重而道远。

在此,打个广告,推荐机械工业出版社出版的宋光辉译作《高收益产品大全》,读者可以买来看看华尔街是如何管理高信用风险的。 

资产证券化政策与实务研讨会第二期

2015年4月10-4月12日 北京

微信平台对话框回复“研讨会”或点击左下角”阅读原文“查看详细议程

 

主讲嘉宾:上交所资产证券化业务部门

资产证券化业务规定的意义解读;上交所资产证券化业务流程与导向、业务开展、现在成功案例与已受理案例情况介绍;

主讲嘉宾:银行间市场资产证券化监管部门

银行信贷资产证券化业务政策解读及业务流程、典型案例点评介绍

主讲嘉宾:宋光辉,北大光华新金融研究中心客座研究员。原证券公司资产管理部执行副总经理,从事资产证券化与结构化金融实务与研究工作。著有《资产证券化与结构化金融》,组织翻译“结构化金融与证券化“译从共10本,提出后现代金融理念与新货币论。创立结构化金融学会,聚集各类金融专业人士近3万人,储备了丰富的资产证券化业务资源。

深度解读中国ABS新规下的发展机遇及针对新规的突破式创新,系统介绍美国的MBS、汽车ABS、信用卡ABS、REITs与CDO等资产证券化产品,重点剖析亲身汽车贷款证券化、小贷证券化与融资平台资产证券化的实战案例,全面讲授资产证券化相关的现代金融技术,揭秘运用金融工程技术与互联网技术创造合成式“商业票据”、“REITs”、“虚拟货币”与“资金池”等创新构想,并且通过对比中美经济金融形势预测中国资产证券化未来发展方向与实现路径。分享后现代金融:解构与重构思想以及如何依托结构化金融学会获取业务资源并整合以构建证券化业务链条及提高业务效率。

主讲嘉宾:宁夏银行金融市场部副总田金华、联合资信结构融资部副总欧阳婷

银行固定收益证券与非标投资介绍,银行间产品、交易所产品与非标资产的投资特性比较;资产证券化产品的评级案例分享、评级体系与方法讲解,如何构建资产证券化产品的结构,以获得满意评级

沙龙研讨嘉宾:上交所债券部、证监会债券部、REITs研究部、机械工业出版社、美国德克萨斯大学中国EMBA项目负责人及所有主讲嘉宾

赠:宋光辉所著和所译结构化金融经典丛书8本,内容涵盖:资产证券化、REITs、证券金融、高收益产品、CDO、MBS、结构化产品、信用衍生品,形成完整的知识体系;开展业务可借鉴复制并可对接ABS业务资源

 

报名联系人:漆竹兰  手机及微信 18621785907

邮箱:qizhulan@163.com 

【宋光辉系列原创文章】已发布在结构化金融微信平台(ID:jghjr2013),欢迎通过平台对话框回复相应消息查看,欢迎添加宋光辉个人微信qqsong共同探讨学术与合作业务

以下6篇译者序,通过平台对话框回复”译者序“可查阅

1、《资产证券化导论》译者序

2、《高收益产品大全》译者序

3、《REITs:房地产投资信托基金》译者序

4、《证券金融:融资融券与回购协议》译者序

5、《抵押支持证券:结构与分析》译者序

6、《CDO:债务担保证券》译者序

以下3篇宋光辉北大光华演讲,通过平台对话框回复”演讲“可查阅

1、《宋光辉北大光华演讲|后现代金融与金刚经(上)》

2、《宋光辉北大光华演讲|后现代金融与金刚经(中)》

3、《宋光辉北大光华演讲|后现代金融与金刚经(下)》

以下金融小品文,通过平台对话框回复相应数字可查阅,如宋光辉金融小品0,回复数字“0”即可,其它类似

0、宋光辉金融小品序

1、我为余额宝一辩:关于融资成本高低之思考

2、一张图看懂中国的融资形势

3 、金刚经与货币政策

4、一千个哈姆雷特有一千个无风险利率:论降低地方融资成本的必要性

5、保尔森如何靠资产支持证券赚上百亿美元

6、金融工程的本质是解构

7、从围棋象棋看房价跌势

8、一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融

9、降低地方融资成本迫在眉睫

10、金融产品的特定合成:从物理变化到化学反应

11、三个大学生,胜过米尔肯,论金融家的特定合成

12、试看地方政府如何玩转土地的证券化

13、中民投的金融寡头梦

14、从红岭创投大标出状况看P2P互联网银行的梦破

15、P2P:妈咪还是小姐

16、论房地产的倒掉-中秋之作

17、慈不掌兵、善不放贷:孙子兵法与货币政策

18 、土地赋:我对这土地爱得深沉-深情之作

19、中国古代货币趣史

20、股市如狗,货币是骨头

21、纵横家索罗斯:伟大的制度套利大师

22、互联网金融是资产证券化的新型手段

23、金融的四个时代:原始、古典、现代与后现代金融

宋光辉万得3C会议演讲,通过平台对话框回复”万得演讲“可查阅

1、宋光辉万得3C会议演讲|资产证券化与结构化金融

2、宋光辉万得3C会议演讲|房地产的去货币化

时事点评,回复”时事点评“可查阅

1、宋光辉点评私募债违约事件|不想做侦探的会计师不是一个好投行家

2、银行行长被查事件点评|金融业制度套利终结的开始

3、降准降错了,央行应买股买债做投资

其它文章查阅方法如下

《宋光辉专业点评资产证券化业务管理规定修订稿》,回复“新规点评”

《中国7种套利模式深度解析套利是金融机构的核心职能》,回复“7种套利模式”

结构化金融(jghjr2013)

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