作者：宋光辉（微信号：qqsong）

早起微信圈里满是银行行长被查的新闻，不由感叹该来的终是会来的。十年一周期的历史又在重演。早在前几年，债市打黑开始，资本市场债券业的黑幕被揭开，不断有金融圈内的朋友牵连其中。很多业内朋友自嘲，如果没有几个认识的朋友被参与调查，都怀疑自己没有真正入行。随着打黑不断升级，牵涉的相关人员的职位与江湖地位也越来越高。这些事件，甚至让民众不禁怀疑起中国的资本市场的合法正当性来。

然而，依我之拙见，资本市场相比银行而言，简直可以算是不谙世事的良家处女了。这并不是因为资本市场的从业人员的素质与银行业的从业人员素质有高下之分，而是资本市场能够配置的资源相比商业银行，微不足道。以固定收益市场为例，随便一家大行的资管或者自营业务的固定收益资产就足以抵上整个资本市场。而且，与资本市场固定收益不同的是，银行的投资业务尤其是非标投资业务，既没有公开的市场信息披露，也没有竞争性的价格机制，市场化的定价制度严重缺失。制度漏洞相比资本市场有过之而无不及。在中国这样存在普遍制度套利的环境中，问题严重性可想而知。

制度套利一词，在我《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》有一两处提及，没有展开。在笔者的思考体系里，制度套利相比市场套利而存在。制度套利是针对制度的不完善与人性的弱点而进行的套利活动。市场套利是针对市场价格体系的不完善的定价机制的缺陷而进行的套利活动。制度套利的理论基础为制度经济学、国学及博弈论。市场套利的理论基础为西方经济学。

市场其实也是协调人们从事经济活动的一种制度安排，市场套利中或多或少都有制度化套利的因素蕴含其中。如股市的博傻与炒作，即是利用普通大众的人性弱点进行的。为何在中国，我特别提出制度套利的概念？其原因在于，西方经济学作为舶来品，其理论体系中隐含了很多前提条件，这些前提条件在西方不证自明，已经化入人们的心智中，甚至人们都难以感觉到，比如完善的市场制度。而在中国完善的市场制度还在形成过程中，因此便存在着巨大的制度套利空间。我总结出来制度套利的有几大种类如制度的刚性套利、制度的弹性套利、核心依附套利、核心绑架套利、圈子套利正可以用以解释当前的种种现象。笔者后续可能陆续成文与读者分享。

回到行长被查之事，尽管有事后诸葛亮之嫌，我还是要说，这种情形本是意料之中。我敢立下一顿饭的赌局，未来肯定还将有更多的行长被查。究其原因，则是因为中国的商业银行金融资源垄断过盛，制度漏洞过多的原因。一个区区如此小的体量的资本市场况且挖出如此众多坏蛋，何况商业银行呢？在存在巨大利益诱惑的情况下，有多少人能够控制自己的内心，甘做柳下惠？

中国的金融业最大的制度套利机会，来自于市场化价格与非市场化价格的差价。这种差价的形成，产生了资金倒卖的商业模式，即洞察制度漏洞且有资源运作的主体以低的非市场化价格获得金融资源，再以市场化的高价格卖给其他机构，赚取两者之价差。简单的资金倒卖、拆东投西，到某些PRE-IPO等，都可以视作是这种商业模式的不同变种。市场化的价格与非市场化价格能够同时存在的原因，根源在于不合理的管制！

制度套利与市场化套利的区别在于，一是参与主体不同，市场化套利几乎没有门槛，只要有资源，愿意投机都可以参与，制度套利则有牌照、有圈子，很多活动真是“和尚摸得，其他人摸不得”也。二是市场化套利的结局是市场化套利机会的消失，随着参与套利的人员进入，价差将不断缩小而导致套利机会消失。这种无套利的市场格局，在经济学中称为有效市场。而制度化套利则不同，享受制度之利的人将试图不断设置门槛，阻止其他人参与，甚至人为创造新的制度套利的机会，制度化套利机会不会因为制度套利而消失。

制度套利机会的存在，使得某些主体能够依附于不合理的制度进行套利，产生了利益阶层，这是制度突现刚性的一种非常重要的原因。而中国的市场化改革，则是打破这种制度刚性，让市场化的套利得以盛行。有人仍然以原有思维（后面的政治因素）分析行长被查的原因，我则以为，政治因素或许是一促发因素，最根本的原因其实在于这是中国未来的改革大势。市场化改革必须要将那些进行制度套利的利益阶层消灭。被查原因的不同，笔者断言，使得这轮金融行业的清理整顿，超越了中国前面几十年十年一次的行长被查的周期率（十年前的张恩照、王雪冰、王金宝等）。

坐等更多银行行长被查。在当前金融市场化改革与金融去监管化的大环境中，期待这是金融行业制度套利终结的开始。

关于市场化套利，请关注之前《七种套利模式》，制度套利，请关注《制度套利：解开中国社会的密码》。

资产证券化政策与实务研讨会第二期

2015年4月10-4月12日 北京

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主讲嘉宾：上交所资产证券化业务部门

资产证券化业务规定的意义解读；上交所资产证券化业务流程与导向、业务开展、现在成功案例与已受理案例情况介绍；

主讲嘉宾：银行间市场资产证券化监管部门

银行信贷资产证券化业务政策解读及业务流程、典型案例点评介绍

主讲嘉宾：宋光辉，北大光华新金融研究中心客座研究员。原证券公司资产管理部执行副总经理，从事资产证券化与结构化金融实务与研究工作。著有《资产证券化与结构化金融》，组织翻译“结构化金融与证券化“译从共10本，提出后现代金融理念与新货币论。创立结构化金融学会，聚集各类金融专业人士近3万人，储备了丰富的资产证券化业务资源。

深度解读中国ABS新规下的发展机遇及针对新规的突破式创新，系统介绍美国的MBS、汽车ABS、信用卡ABS、REITs与CDO等资产证券化产品，重点剖析亲身汽车贷款证券化、小贷证券化与融资平台资产证券化的实战案例，全面讲授资产证券化相关的现代金融技术，揭秘运用金融工程技术与互联网技术创造合成式“商业票据”、“REITs”、“虚拟货币”与“资金池”等创新构想，并且通过对比中美经济金融形势预测中国资产证券化未来发展方向与实现路径。分享后现代金融：解构与重构思想以及如何依托结构化金融学会获取业务资源并整合以构建证券化业务链条及提高业务效率。

主讲嘉宾：宁夏银行金融市场部副总田金华、联合资信结构融资部副总欧阳婷

银行固定收益证券与非标投资介绍，银行间产品、交易所产品与非标资产的投资特性比较；资产证券化产品的评级案例分享、评级体系与方法讲解，如何构建资产证券化产品的结构，以获得满意评级

沙龙研讨嘉宾：上交所债券部、证监会债券部、REITs研究部、机械工业出版社、美国德克萨斯大学中国EMBA项目负责人及所有主讲嘉宾

赠：宋光辉所著和所译结构化金融经典丛书8本，内容涵盖：资产证券化、REITs、证券金融、高收益产品、CDO、MBS、结构化产品、信用衍生品，形成完整的知识体系；开展业务可借鉴复制并可对接ABS业务资源

 

报名联系人：漆竹兰  手机及微信 18621785907

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以下6篇译者序，通过平台对话框回复”译者序“可查阅

1、《资产证券化导论》译者序

2、《高收益产品大全》译者序

3、《REITs：房地产投资信托基金》译者序

4、《证券金融：融资融券与回购协议》译者序

5、《抵押支持证券：结构与分析》译者序

6、《CDO：债务担保证券》译者序

以下3篇宋光辉北大光华演讲，通过平台对话框回复”演讲“可查阅

1、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（上）》

2、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（中）》

3、《宋光辉北大光华演讲｜后现代金融与金刚经（下）》

以下金融小品文，通过平台对话框回复相应数字可查阅，如宋光辉金融小品0，回复数字“0”即可，其它类似

0、宋光辉金融小品序

1、我为余额宝一辩：关于融资成本高低之思考

2、一张图看懂中国的融资形势

3 、金刚经与货币政策

4、一千个哈姆雷特有一千个无风险利率：论降低地方融资成本的必要性

5、保尔森如何靠资产支持证券赚上百亿美元

6、金融工程的本质是解构

7、从围棋象棋看房价跌势

8、一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融

9、降低地方融资成本迫在眉睫

10、金融产品的特定合成：从物理变化到化学反应

11、三个大学生，胜过米尔肯，论金融家的特定合成

12、试看地方政府如何玩转土地的证券化

13、中民投的金融寡头梦

14、从红岭创投大标出状况看P2P互联网银行的梦破

15、P2P：妈咪还是小姐

16、论房地产的倒掉-中秋之作

17、慈不掌兵、善不放贷：孙子兵法与货币政策

18 、土地赋：我对这土地爱得深沉-深情之作

19、中国古代货币趣史

20、股市如狗，货币是骨头

21、纵横家索罗斯：伟大的制度套利大师

22、互联网金融是资产证券化的新型手段

23、金融的四个时代：原始、古典、现代与后现代金融

宋光辉万得3C会议演讲，通过平台对话框回复”万得演讲“可查阅

1、宋光辉万得3C会议演讲｜资产证券化与结构化金融

2、宋光辉万得3C会议演讲｜房地产的去货币化

时事点评，回复”时事点评“可查阅

1、宋光辉点评私募债违约事件｜不想做侦探的会计师不是一个好投行家

2、银行行长被查事件点评｜金融业制度套利终结的开始

3、降准降错了，央行应买股买债做投资

其它文章查阅方法如下

《宋光辉专业点评资产证券化业务管理规定修订稿》，回复“新规点评”

《中国7种套利模式深度解析套利是金融机构的核心职能》，回复“7种套利模式”

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