作者：宋光辉（微信号：qqsong）

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《证券金融：融资融券与回购协议》一书已于2014年10月份已出版，“结构化金融”微信公众平台（ID：jghjr2013）正在开展结构化金融与证券化系列从书百本大赠送活动 ，有兴趣的朋友欢迎关注并参与活动。

资产证券化从2013年以来，已经成为中国金融市场的热点。国内在2005年前后就已经有过一些资产证券化的实践，当时也曾形成过热点。后来由于国内外金融形势的变化，热度逐渐褪去，一度归于沉寂。也正因为此，目前国内关于资产证券化的书籍与资料相对匮乏。机械工业出版社引进的这套“结构化金融译丛”正迎合了当前的市场需求，相信可以有助于国内资产证券化相关从业人员。

此次与机械工业出版社合作此套译丛，完全是无心插柳之举。2013年5月份时，我写作的《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》刚刚成书，当时与机械工业出版社沟通出版合作事宜。出版新书的合作因为各种原因没有成功，但是却意外达成了翻译此套丛书的合作。此套从书内容涉及资产证券化（Asset Securitization）、抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）、杠杆金融（Leveraged Finance）、证券金融（Security Finance）、结构化金融产品（Structured Products）、风险管理（Risk Management）、REITs等，几乎涵盖了美国金融市场结构化金融及资产证券化的所有领域。资产证券化作为发始于美国的金融产品创新，对美国的金融体系乃至全球的金融体系都产生了深远的影响。每个人对于资产证券化的理解，也是“横看成岭侧成峰、远近高低各不同”。总而言之，则可以归结为两类。一类是美国的、正宗的资产证券化。一类是中国特色的资产证券化。此套丛书是机械工业出版社从美国的大量相关书籍中精挑细选而来，部部都是经典之作，可谓美国资产证券化的“真经”。希望译者有限的水平，不至于译歪念歪。

笔者断言，资产证券化与互联网金融的发展，将对中国的金融体系产生颠覆性的影响。资产证券化是以资产信用替代银行信用，而互联网金融则是以网络虚拟渠道替代银行的实体渠道。两者分别从信用和渠道两个方面，对银行的核心竞争优势领域发起直接冲击。

《证券金融：融资融券与回购协议》一书由法博齐和曼恩合作编著。法博齐的名字相信国内很多读者尤其是从事固定收益业务的读者都不陌生，其所著之有关固定收益领域的书籍高达百本之巨，很多教材被国内从业人员作为案头必备读物。

由于该书前言部分对书中所述内容已经作了提纲式介绍，因此笔者不作赘述，而将主要结合中国的实践，谈谈自己的粗浅认识，希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。

本书所指的证券金融，包括证券借贷（securities lending）和证券回购协议（Repurchase Agreements）。

证券借贷是指证券由一方（借出者）暂时性转移到另一方（借入者）的市场行为。借入者有义务或是应借出者的要求，或者是在借贷期满，将证券归还给借出者。在借贷期里，借出者得到由借入者提供的可接受的资产作为担保品而获得保障。这些资产可以是现金，也可以是其他类型的非现金资产。

证券回购协议或“回购(repo)”是卖方在卖出证券时承诺在未来特定日期以约定的价格从购买方赎回相同证券。简单地说，回购协议是一种抵押借款，其中担保品是所出售并随后赎回的债券。

证券借贷与证券回购是金融市场的重要业务类型，其在改善市场流动性方面发挥着重大的作用。正如本书提到的，“证券市场需要成功运行和培养的一个重要的品质是流动性，也就是说能够快速、流畅、对市场影响最小地买卖大量的投资头寸。培养流动性的一个重要因素，是证券借出机制的广泛发展。融券实际上是发达资本市场的重要元素。证券借出还未具体实践的任何地方，国内或区域的资本市场发展都会受到阻碍，其向经济发展有效配置资本的能力也会受到限制。”

中国近年来受益于“流动性”充裕，资本市场尤其是固定收益市场发展迅速。然而，2013年的“钱荒”却改变了市场参与者的对流动性形势的预期甚至改变了对流动性定义本身的认识。流动性就像一个幽灵，来无影，去无踪。每个市场参与者都费尽心机，试图参透流动性的玄机，却发现一切都是徒劳。正如本书中提到的，“在分析流动性的根源时，也存在一个臭名昭著的死循环，因为流动性很大程度上是个自我实现的过程。投资者的信心使得他们愿意交易，大量交易者的参与也深化了市场并使交易顺畅，一个市场的这些品质进一步提升了投资者信心。流动性是也可以是这种‘良性循环’的功能。”

虽然“流动性”这一名词是金融市场的必备行话，然而要讨论流动性这种金融学中的基本范畴非常困难。笔者甚至认为国内现有的语言惯例，很多时候已经将流动性与货币等同起来，如常见的“流动性过剩导致资本品价格上涨”的言论。单从“流动性”的表面词义来讲，流动性与货币的关系，可以类比温度与热量的关系。温度作为衡量物体性质的概念，只有“高低”的性质之分，而无“多少”的数量之别。

先从流动性的定义入手，经典的金融学教材对流动性的定义是，“证券能够在不影响市场的当前价格的情况下变现的能力。”衡量流动性的标准或方式主要有两种，一种是证券在一定的时间内出清对于当前价格的影响程度，一种是证券的“bid”与“offer”报价价差。对价格影响程度越小或是报价价差越窄，说明流动性越好。然而，与温度这种物体固有的属性不同的是，证券的流动性不仅与证券本身的内在特性有关，还与证券市场的基础设施、行业惯例等外部因素有关，也与参与者的交易习惯、预期等主观因素有关，正是这种主观因素对流动性的影响，才导致了流动性的不可捉摸，也成为了证券市场“正反馈机制”的重要来源。

笔者认为，自美国20世纪70年代以来，随着金融创新的层出不穷，如今影响流动性的外部因素与参与者的主观因素，都出现根本性的变革。因此，我们当前的基于传统的金融市场的局限条件下的对流动性的理解，存在片面。

最根本的错误理解是对于经典的流动性定义和对流动性的衡量中的“变现”的理解。变现，从其字面意思来理解，是物体变成现金的过程或形为。然而，在金融市场高度发展的今天，变现可不只是传统理解上的出售这一种方式。

从结构化金融学的观点来看，拥有物体的主体至少拥有三种变现方式：出售获得现金、以该物体作为抵押品向金融机构等主体融得资金、将该物体进行资产证券化向资本市场融得资金。从变现对主体的依赖程度这个角度而言，出售依赖最小而抵押融资最大，资产证券化则居中。

对变现的理解拓宽之后，将有助于我们解释许多目前难以理解的现象，笔者在此略举一二，以助读者思考。

作者大胆断言，在中国，房地产的流动性强于股票！

中国的房地产价格高居不下，以商业房地产为例，其当期租金回报率不足3%，换算成市盈率的话，则高达近35倍，高于多数股票。而我们知道，流动性是一个好的性质，投资品的流动性越好，则投资者要求的流动性补偿越低。从流动性补偿的角度，这某种程度暗示了房地产的流动性较好。然而，经典的教科书在比较不同商品的流动性的时候，基于房地产出售时所需要耗费的时间、中介费用、价格折扣等因素，认为房地产的流动性较差。现实与理论相违背？笔者认为，如果将抵押贷款作为变现的手段之一来考虑，房地产的流动性远高于股票。证据是，在中国特有的金融体系下，拥有商业房地产的主体以该房地产申请向银行贷款，相比拥有股票的主体以股票融资，其融资期限更长、融资成本要更低。以2010年为例，当时股票质押融资的期限普遍在1到2年，而成本都在10%以上，明显不如房地产融资的条款。近年来，随着证券公司推出约定式购回、融资融券等业务介入股票质押融资业务，成本已经逐步下降到8%以内，与房地产抵押贷款已经接近。这表明，随着证券市场的发展，证券的流动性已经得到改善。

从流动性的角度考虑，证券市场的股票与商业地产流动性的相对变化，从长远来看，对股票与商业地产的价格会有什么影响？对于商业地产的证券化有何影响？读者可以自行思考。

笔者上面所举的例子正好与本书的主题一致，即随着证券回购和借贷市场的发展，证券市场的流动性将会改善并且会影响市场的价格及发展。

然而，笔者想在此大胆再将讨论往前推进一步。笔者认为，随着证券市场的流动性的改善，证券的变现能力增强，其与货币之间的界限越来越模糊，证券已经成为货币或是将要成为货币，笔者称之为M3。

在本套译丛的另一本书《CDO：构建与分析》的序言中，笔者写到：“再来看CBO的结构，权益级与银行的核心资本、劣后级与银行的一般资本、优先级与银行的储蓄存款、垃圾债券等基础资产与银行的生息资产，这种对应关系是何等的自然和谐。难怪法博齐在其另一本书中称CDO就是一家迷你银行。有了CDO，大家都可开‘银行’。

显然，这些CDO可以看成是银行拆分出来的迷你银行，如同孙行者拔出的猴毛变化成许多个小孙行者。法博齐称CDO是迷你银行有其道理的话，那么优先级证券无疑可以称为货币了。

然而，该优先级证券与M2货币即银行的存款的差别在哪里？流动性！下面简要阐述。
拥有5年期的机构类MBS（有联邦政府信用支持而无信用风险）与拥有5年期银行存款的投资者，其区别在哪里？拥有定期存款的投资者，只要银行不会倒闭，或是额度在联邦存款保险的覆盖之内，有十足的把握可以在到期日获得本金与利息，而且在支付一定的罚息（视存款合同约定），可以提前提现。拥有5年期的机构类MBS的投资者，同样有十足的把握可以在到期日获得本金与利息，但是在到期日前却面临着流动性风险，即无法以合理的或预期的价格将MBS出售变现。这就是MBS和M2的差别。因此，从金融工程的角度，银行的存款可以视为MBS与美式看跌期权的合成。银行是提供看跌期权的卖方，承担着流动性风险，历史上屡受挤兑之困，直到央行作为最后流动性提供者的出现。因此，从金融工程的角度，商业银行可以理解为央行的美式跌期权的特许分销商，这就是商业银行与其他金融机构的本质差别。资本市场的投资银行作为做市商，同样发挥着为市场提供美式看跌期权的职能，只是该美式看跌期权由于没有央行的背书，经常经受市场波动之苦。

现金（M0）作为基础货币，是最现实的购买力，具备最高的流动性，构成了其他形式的货币的流动性的极限。哪些证券具备更强的流动性，如何以该证券合成货币？互联网金融的货币创造机制又是怎样？货币合成的概念如何理解2013年钱荒悖论？证券货币的概念如何联接股票市场与货币市场？限于篇幅与主题，笔者此处不再详述，有兴趣的读者可以关注笔者后续的文章或著作。

当前中国的金融体系面临着重大的变革，笔者从美国的经验推测出，这其中最关键、最核心的变革将是货币创造、派发、流通的变革。此套“结构化金融与证券化译丛”，或许能够有助于读者们在这种体系变迁的形势下形成对新形势的新理解。
其中很多内容，将会在我的新书新货币论中详细阐述。

宋光辉 2014年5月11日写于上海

我在序言中提到的观点在我所著的《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》书中有更全面的阐述，欢迎大家添加我个人微信号（qqsong），进一步交流学术和业务。

附：“结构化金融与证券化系列丛书”清单：

1、《资产证券化导论》 已出版

2、《REITs:房地产投资信托基金》 已出版

3、《证券金融：融资融券与回购协议》 已出版

4、《高收益产品大全》 已出版

5、《抵押支持证券：结构与分析》 出版中

6、《债务担保证券（CDO）：结构与分析》 预计11月份出版

7、《结构化产品及其衍生品》 出版中

8、《CDO与全球的证券化》 出版中

9、《风险管理》出版中

10、《结构化金融手册》出版中

11、《资产证券化与结构化金融：超越金融的极限》

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